في 12 أغسطس، بعد Coinbase، ستدخل ثاني بورصة تشفير رسمياً إلى بورصة نيويورك - تخطط Bullish لجمع حوالي 990 مليون دولار من خلال الاكتتاب العام.
على السطح، هذه مجرد ظهور اعتيادي آخر في صناعة التشفير. النتائج المبهرة للاكتتاب العام لشركات مثل Circle و Figma في الأشهر الستة الماضية، وإدراج Coinbase في مؤشر S&P 500، قد جعلت سوق الأسهم الأمريكية مفتوحة لشركات التشفير.
تبدو الظهور الإيجابي وكأنه استمرار لهذه الاتجاه، بل قد تكون الأكثر بروزًا، حيث إن هذه البورصة التي تمتلك أصولًا تقدر بـ 30 مليار دولار، لم تحصل فقط على دعم قوي من كبار المستثمرين مثل بيتر ثيل وآلان هاوارد وسوفت بانك، بل استحوذت أيضًا على عملاق الإعلام المشفر كوين ديسك، مما يمنحها السيطرة على "الميكروفون" الأكثر تأثيرًا في الصناعة، وكان الرئيس التنفيذي لها، توم فارلي، يشغل سابقًا منصب رئيس بورصة نيويورك.
خلفية قوية وهالة تجعل المستثمرين يطلبون الاكتتاب العام لبوليش "بشدة خاصة"، مما دفع بوليش لرفع حجم الاكتتاب من 629 مليون دولار إلى 990 مليون دولار قبل يوم من الاكتتاب.
لكن تحت السيرة الذاتية اللامعة لـ Bullish، تكمن قصة قادرة على زعزعة ذاكرة عالم التشفير، وجهة التمويل الضخم، والانفصال بين المجتمع ورأس المال، وسلسلة عامة تم التخلي عنها - EOS.
"المبشر" لEOS لي شياولاي، كتب في 10 أغسطس 2018 في صديق الدائرة "لننظر إلى EOS بعد سبع سنوات"، ومن المثير للسخرية أن ما رآه المجتمع بعد سبع سنوات ليس ازدهار EOS، بل هو تألق Bullish التي دقت جرس البورصة - شركة لا علاقة لها بـ EOS.
خيانة بقيمة 42 مليار دولار
إذا كان يجب أن أصف العلاقة بين Bullish و EOS في جملة واحدة، فستكون - السابق والحالي، يعرف كل منهما الآخر دون أن يتحدث، لكن من الصعب الجلوس معًا مرة أخرى.
بعد انتشار أخبار Bullish عن تقديم طلب IPO سري، ارتفع سعر توكن EOS بنسبة 17% في وقت ما، كما لو كانت هناك إحساس بالعودة إلى الماضي. لكن في نظر مجتمع EOS، يبدو أن هذه الزيادة أكثر كنوع من السخرية، حيث إن مشغلي السوق في ذلك الوقت Block.one قد انتقلوا بالفعل إلى أحضان Bullish، تاركين EOS في مكانه - وبسعر تدهوره.
تعود القصة إلى عام 2017. كانت تلك الفترة تمثل العصر الذهبي لمجال سلاسل الكتل العامة، حيث كانت الأوراق البيضاء بمثابة تذاكر دخول، وكانت الرؤية أفضل أداة لجمع التمويل. أطلقت شركة Block.one مشروع EOS بشعارات مثل "مليون معالجة للمعاملات في الثانية، بدون رسوم"، مما جذب المستثمرين من جميع أنحاء العالم للتدفق بشكل متسارع.
في عام 2018، جمعت 42 مليار دولار من خلال ICO، محطمةً سجل تمويل صناعة التشفير، وتمت تسميتها أيضًا "قاتل الإيثيريوم".
ومع ذلك، انهارت الأسطورة أسرع مما كان متوقعًا. بعد فترة قصيرة من إطلاق الشبكة الرئيسية، اكتشف المستخدمون فجوة يصعب تجاوزها بين الواقع والورقة البيضاء: تتطلب التحويلات رهن وحدة المعالجة المركزية والذاكرة العشوائية، والعملية معقدة، والحدود مرتفعة؛ لم تكن انتخابات العقد كما هو متوقع "ديمقراطية لامركزية"، بل سرعان ما أصبحت لعبة تخزين أصوات للمستثمرين الكبار والبورصات.
العيوب التقنية هي مجرد مظاهر، والشقوق الأعمق تأتي من عدم توزيع الموارد بشكل متساوٍ.
على الرغم من أن Block.one تعهدت بتخصيص مليار دولار لدعم نظام EOS البيئي، إلا أن 4.2 مليار دولار من التمويل تم استخدام 2.2 مليار منها في شراء سندات الخزانة الأمريكية، بالإضافة إلى استخدامها في شراء BTC، وتداول الأسهم، والاستحواذ على SilverGate (التي أفلست في عام 2023)، ومحاولات استثمارية أخرى مثل شراء اسم نطاق Voice.
إن الأموال التي تتجه فعلاً نحو بيئة مطوري EOS قليلة لدرجة تجعل الأمر محرجًا.
وكانت القشة الأخيرة التي أثقلت صبر مجتمع EOS هي ظهور Bullish في عام 2021. حيث أعلنت Block.one عن إطلاق هذه المنصة الجديدة للتداول في العملات المشفرة، مع حجم تمويل يصل إلى مليار دولار، ولكنها لا ترتبط بأي شكل من الأشكال بنظام تقنية EOS - لا تستخدم سلسلة EOS، ولا تدعم رموز EOS، ولا تعترف بوجود أي علاقة مع EOS، وحتى لم يكن هناك شكر رمزي واحد.
في نظر مجتمع EOS، هذه خيانة صريحة: قامت Block.one بجمع أموال ضخمة من خلال EOS، لكنها في ذروة النجاح بدأت مشروعًا جديدًا بشكل رائع. بينما تُركت EOS في مكانها، وفقدت مواردها وأضواءها الأصلية.
مؤشر صعودي تمويل 10 مليار نقطة انطلاق جديدة
ولدت Bullish، التي نشأت من انهيار حلم EOS، في البداية بدعم من استثمار نقدي قدره 100 مليون دولار من Block.one.
كما جذبت مجموعة من المستثمرين المعروفين مثل بيتر ثيل وآلان هوارد (مستثمرون في FTX وPolygon) بالإضافة إلى شركات رأس المال الاستثماري الكبرى مثل جالاكسي ديجيتال وDCG وسوفت بانك للانضمام إلى صفوف المستثمرين، مما يجعل التشكيلة فاخرة.
هذا منح Bullish رأس مال أولي يصل إلى مليار دولار في وقت مبكر، وهو مبلغ يتجاوز بكثير منافستها Kraken، التي كانت لديها فقط 0.65 مليون دولار في جولات التمويل الأولية وجولة A.
منذ عام 2021 ، كانت الأعمال الأساسية لشركة Bullish تدور حول تبادلها. بفضل نموذج السيولة المختلط المبتكر (جمع بين CLOB و AMM) ، يمكن لـ Bullish توفير فروق أسعار منخفضة في بيئات السيولة العالية ، مع الحفاظ على عمق سوق مستقر في بيئات السيولة المنخفضة.
لقد حظيت هذه الابتكار التكنولوجي بسرعة بإعجاب العملاء المؤسسيين، مما جعل Bullish تنجح في أن تصبح خامس أكبر بورصة للعملات المشفرة في العالم.
بينما كانت Bullish تنمو بشكل مطرد في الأعمال الأساسية للبورصات، استحوذت في عام 2023 على منصة الإعلامية الرائدة عالميًا في مجال التشفير CoinDesk، مما عزز من مكانتها في القطاع. بلغ عدد الزوار المستقلين لمنصة CoinDesk 4.96 مليون زائر شهريًا في عام 2024.
أطلقت Bullish أيضًا مؤشرات CoinDesk ، وفي عام 2024 استحوذت على CCData ، مستفيدة من مزايا كلاهما في خدمات البيانات ، لمساعدة عملائها من المؤسسات على تتبع أداء الأصول الرقمية وتقديم رؤى حول بيانات السوق.
بالإضافة إلى ذلك، أنشأت Bullish قسم رأس المال الاستثماري - Bullish Capital. من خلال هذه الأعمال، تستطيع Bullish استثمار رأس المال في مشاريع الابتكار في مجال التشفير، وهذه الاستثمارات لا تجلب فقط عوائد محتملة لرأس المال لـ Bullish، ولكنها تساعد أيضًا في الحفاظ على مكانتها الرائدة في الصناعة وتحقيق تنوع في التوزيعات. حتى الآن، استثمرت Bullish Capital في العديد من المشاريع المشهورة في مجال التشفير، بما في ذلك Ether.fi و Babylon و Wingbits.
فيما يتعلق بالأداء المالي، لا تزال مصادر الإيرادات الحالية لشركة Bullish أحادية إلى حد ما، حيث تمثل إيرادات التداول الفوري في بورصتها من 70٪ إلى 80٪ من إجمالي الإيرادات.
وفقًا لكتاب العرض، سجلت Bullish خسارة صافية تبلغ 349 مليون دولار في الربع الأول من عام 2025، والتي تعود بشكل رئيسي إلى الانخفاض الحاد في القيمة العادلة للأصول المشفرة التي تمتلكها الشركة، مثل البيتكوين والإيثيريوم.
فيما يتعلق بالعائدات الأخرى، حققت إيرادات Coindesk نمواً ملحوظاً، حيث وصلت إيرادات الاشتراك في CoinDesk في الربع الأول من عام 2025 إلى 20 مليون دولار، بزيادة تزيد عن 100٪ مقارنة بـ 9 ملايين دولار في نفس الفترة من عام 2024.
تأتي هذه الزيادة جزئيًا من إيرادات الرعاية البالغة 9 ملايين دولار الناتجة عن مؤتمر Consensus Hong Kong 2025 الذي سيعقد في هونغ كونغ في فبراير 2025.
وعند مقارنتها بأبرز منافسيها Coinbase و Kraken، فإن إيرادات Bullish وأرباحها تبدو أقل قليلاً، فمنذ عام 2022، حافظت إيرادات Coinbase تقريبًا على 20 ضعف إيرادات Bullish. بالإضافة إلى ذلك، فإن إجمالي إيرادات Kraken البالغة 1.5 مليار دولار في عام 2024 يتجاوز بكثير 214 مليون دولار التي حققتها Bullish في نفس الفترة.
فيما يتعلق ببيانات الأعمال، شهدت أحجام التداول الفورية لـ Bullish نموًا ملحوظًا، حيث بلغت أحجام التداول 79.9 مليار دولار في الربع الأول من عام 2025، مما تجاوز قليلاً Coinbase.
حجم التداول هذا يعادل تلك الموجودة في البورصات الرائدة، ولكن العائدات متخلفة بشكل واضح، ويرجع ذلك أساسًا إلى أن Bullish قد خفّضت بشكل نشط الفارق السعري للتداول.
"إجراءات استراتيجية لتقليل الفارق السعري، عززت من موقفنا التنافسي واحتلال حصة سوقية أكبر"، وفقًا لكتاب الاكتتاب، زادت حصة Bullish في حجم تداول BTC و ETH الفوري عالميًا بنسبة 10٪ و 37٪ على التوالي في عام 2024، وزادت بنسبة 31٪ و 189٪ على التوالي في عام 2023.
ومع ذلك، فإن هذه الاستراتيجية التي تعتمد على تقليص الفارق السعري لتوسيع حصة السوق لا تبدو واعدة.
من ناحية أخرى ، مع دخول المستثمرين المؤسسيين تدريجياً ، يبدأ السوق في النضوج ، مما يؤدي إلى تركيز التداول بشكل أكبر على الأصول الرائدة مثل BTC ، مما يؤدي إلى تقليل التقلبات.
من ناحية أخرى، أدى إطلاق ETF إلى زيادة التنافس بين البورصات. وستؤدي هذه التغييرات إلى تقليص فرق الأسعار في السوق، مما يؤثر على ربحية Bullish وميزتها التنافسية.
في مواجهة المنافسة المتزايدة في السوق، فإن استراتيجية المنافسة لدى Bullish تشبه أيضًا تلك الخاصة بمبادلات رائدة مثل Coinbase - حيث يتم تطوير خط نمو ثانٍ من خلال سوق المشتقات والاستحواذات:
"نتوقع أن نحقق النمو في المستقبل من خلال توسيع المنتجات، وخاصة منتجات الخيارات، لتلبية الطلب المستمر للعملاء المؤسسيين ذوي القيمة العالية والثابتة. وسنواصل الاستفادة من مزايانا في الحجم والأصول والخبرة، للاستحواذ على الشركات التي تتناسب مع خطوط أعمالنا."
تقييم 48 مليار، هل هو "تدني" أم هناك مخطط آخر؟
تعود قوة Bullish في المستقبل لاستخدام مبالغ ضخمة في عمليات الاستحواذ إلى حد كبير إلى ذلك التمويل الذي تم تسجيله في تاريخ التشفير - 42 مليار دولار التي جمعتها Block.one من خلال ICO الخاص بـ EOS في عام 2018.
بالإضافة إلى تخصيص جزء كبير من الأموال في سندات الخزانة الأمريكية المستقرة واستثمارات الأسهم الصغيرة، قامت Block.one أيضًا بشراء 160,000 بيتكوين بشكل كبير في المراحل المبكرة.
هذا الإجراء جعله يصبح أكبر شركة خاصة من حيث كمية العملات المحتفظ بها في العالم، متجاوزًا عملاق العملات المستقرة Tether بمقدار 40000 عملة.
تبدو الميزانية العمومية للشركة Bullish ثقيلة أيضًا: إجمالي الأصول يزيد عن 3 مليارات دولار، بما في ذلك 24000 بيتكوين (تقريبًا 2.8 مليار دولار)، و12600 إيثريوم، بالإضافة إلى 418 مليون دولار من النقد والعملات المستقرة.
في المقابل، كانت احتياطيات بيتكوين في Coinbase في الربع الثاني من نفس العام فقط 11,776 عملة، بقيمة سوقية تقارب 1.3 مليار دولار - مما يعني أنه من حيث حيازة BTC فقط، فإن Bullish قد تكون تقريبًا ضعف Coinbase.
تجعل هذه الكثافة للأصول Bullish تبدو "متواضعة" أمام تقييم 48 مليار دولار للاكتتاب العام، مما يجعلها تبدو أكثر كشركة احتياطي للأصول الرقمية، وليس مجرد بورصة.
وفقًا لتقييم 4.8 مليار، فإن معدل علاوة هذه العملة السهمية الحالية (mNAV) لا يتجاوز 1.6. وقد أثار هذا "التقييم المتواضع" طلبًا قويًا من المستثمرين على هذه الطرح العام الأولي، مما جعل المشاعر في السوق حماسية.
في 11 أغسطس، قامت الشركة في اللحظة الأخيرة برفع كبير في خطة الإصدار - تم تعديل نطاق سعر السهم من 28-31 دولار إلى 32-33 دولار، وتم توسيع حجم الإصدار من 20.3 مليون سهم إلى 30 مليون سهم. في 12 أغسطس، تم رفع سعر الإصدار مرة أخرى إلى 37 دولار.
تقول نشرة الاكتتاب أيضًا إن BlackRock و ARK Investment Management ستشتريان أسهمًا بقيمة 200 مليون دولار بسعر إصدار الطرح العام الأولي، مما يعزز بلا شك المشاعر الإيجابية.
لكن الحماس يخبئ مجموعة أخرى من قواعد اللعبة. لم يتداول في هذا الاكتتاب العام الأولي سوى أقل من 15% من الأسهم، بينما لا تزال الغالبية العظمى محكمة بيد المساهمين الكبار والمستثمرين الأوائل. تعني السيولة المنخفضة الندرة، والندرة تعني إمكانية ظهور "حالة شراء متسرعة" في اليوم الأول، وهو ما يمثل إغراءً كبيرًا للأموال قصيرة الأجل.
كما علق مات كينيدي، كبير الاستراتيجيين في رينيسانس كابيتال، على الطرح العام الأولي المتفائل: "يفضل المصرفيون ترك بعض المجال في التقييم، لرفع الأسعار على أساس تقييم منخفض بدلاً من تحديد سعر مرتفع في البداية مما يؤدي إلى انخفاض حماس السوق."
ومع ذلك، فإن الجانب الآخر من التداول المنخفض هو قنبلة موقوتة من الضغط المحتمل للبيع. عندما تنتهي فترة الإغلاق، إذا اختار المساهمون الرئيسيون والمستثمرون الأوائل الخروج من السوق، فإن السوق سيكون عرضة لزيادة مفاجئة في السيولة، مما يؤدي إلى سلسلة من ردود الفعل السلبية في أسعار الأسهم.
لقد شهد سوق تشفير السيناريوهات المماثلة الكثير من المرات في هذه الدورة.
من الجدير بالذكر أن هذه ليست المرة الأولى التي تحاول فيها Bullish دخول سوق رأس المال. في ذروة سوق العملات المشفرة في عام 2021، كانت تخطط للإدراج بتقييم 9 مليارات دولار من خلال دمج مع شركة SPAC Far Peak Acquisition Corporation. في تلك المرة، أدت حالة عدم اليقين التنظيمية وتقلبات السوق إلى توقف الخطط بشكل مفاجئ في عام 2022.
اليوم، تواصل البيتكوين محاولة الوصول إلى أعلى مستوى تاريخي لها عند 120,000 دولار، وقد استكشفت شركات التشفير مثل Circle حرارة السوق المالية من خلال نجاحها في الاكتتاب العام، بينما تحاول Bullish مرة أخرى دخول بورصة نيويورك باستراتيجية أكثر دقة وتقييم تقريبًا نصف قيمتها.
فهل يمكن لمجموعة "خفض التقييم + تضييق التداول + توقيت السوق الصاعدة" هذه أن تضيف قيمة رائعة لأصول Block.one المالية القوية بالفعل؟
لكن بالنسبة لأولئك المستثمرين الذين يعرفون قصة EOS، قد تكون هناك رسالة أكثر أهمية - لا ينبغي أن تحب هذه الشركات لفترة طويلة، حتى لا يتكرر النهاية، ويعيد الحلم القديم لمصير مجتمع EOS.
شاهد النسخة الأصلية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
الاكتتاب العام المتفائل، لماذا التقييم أقل من 10% من Coinbase؟
بقلم EeeVee ، Jaleel plus six
في 12 أغسطس، بعد Coinbase، ستدخل ثاني بورصة تشفير رسمياً إلى بورصة نيويورك - تخطط Bullish لجمع حوالي 990 مليون دولار من خلال الاكتتاب العام.
على السطح، هذه مجرد ظهور اعتيادي آخر في صناعة التشفير. النتائج المبهرة للاكتتاب العام لشركات مثل Circle و Figma في الأشهر الستة الماضية، وإدراج Coinbase في مؤشر S&P 500، قد جعلت سوق الأسهم الأمريكية مفتوحة لشركات التشفير.
تبدو الظهور الإيجابي وكأنه استمرار لهذه الاتجاه، بل قد تكون الأكثر بروزًا، حيث إن هذه البورصة التي تمتلك أصولًا تقدر بـ 30 مليار دولار، لم تحصل فقط على دعم قوي من كبار المستثمرين مثل بيتر ثيل وآلان هاوارد وسوفت بانك، بل استحوذت أيضًا على عملاق الإعلام المشفر كوين ديسك، مما يمنحها السيطرة على "الميكروفون" الأكثر تأثيرًا في الصناعة، وكان الرئيس التنفيذي لها، توم فارلي، يشغل سابقًا منصب رئيس بورصة نيويورك.
خلفية قوية وهالة تجعل المستثمرين يطلبون الاكتتاب العام لبوليش "بشدة خاصة"، مما دفع بوليش لرفع حجم الاكتتاب من 629 مليون دولار إلى 990 مليون دولار قبل يوم من الاكتتاب.
لكن تحت السيرة الذاتية اللامعة لـ Bullish، تكمن قصة قادرة على زعزعة ذاكرة عالم التشفير، وجهة التمويل الضخم، والانفصال بين المجتمع ورأس المال، وسلسلة عامة تم التخلي عنها - EOS.
"المبشر" لEOS لي شياولاي، كتب في 10 أغسطس 2018 في صديق الدائرة "لننظر إلى EOS بعد سبع سنوات"، ومن المثير للسخرية أن ما رآه المجتمع بعد سبع سنوات ليس ازدهار EOS، بل هو تألق Bullish التي دقت جرس البورصة - شركة لا علاقة لها بـ EOS.
خيانة بقيمة 42 مليار دولار
إذا كان يجب أن أصف العلاقة بين Bullish و EOS في جملة واحدة، فستكون - السابق والحالي، يعرف كل منهما الآخر دون أن يتحدث، لكن من الصعب الجلوس معًا مرة أخرى.
بعد انتشار أخبار Bullish عن تقديم طلب IPO سري، ارتفع سعر توكن EOS بنسبة 17% في وقت ما، كما لو كانت هناك إحساس بالعودة إلى الماضي. لكن في نظر مجتمع EOS، يبدو أن هذه الزيادة أكثر كنوع من السخرية، حيث إن مشغلي السوق في ذلك الوقت Block.one قد انتقلوا بالفعل إلى أحضان Bullish، تاركين EOS في مكانه - وبسعر تدهوره.
تعود القصة إلى عام 2017. كانت تلك الفترة تمثل العصر الذهبي لمجال سلاسل الكتل العامة، حيث كانت الأوراق البيضاء بمثابة تذاكر دخول، وكانت الرؤية أفضل أداة لجمع التمويل. أطلقت شركة Block.one مشروع EOS بشعارات مثل "مليون معالجة للمعاملات في الثانية، بدون رسوم"، مما جذب المستثمرين من جميع أنحاء العالم للتدفق بشكل متسارع.
في عام 2018، جمعت 42 مليار دولار من خلال ICO، محطمةً سجل تمويل صناعة التشفير، وتمت تسميتها أيضًا "قاتل الإيثيريوم".
ومع ذلك، انهارت الأسطورة أسرع مما كان متوقعًا. بعد فترة قصيرة من إطلاق الشبكة الرئيسية، اكتشف المستخدمون فجوة يصعب تجاوزها بين الواقع والورقة البيضاء: تتطلب التحويلات رهن وحدة المعالجة المركزية والذاكرة العشوائية، والعملية معقدة، والحدود مرتفعة؛ لم تكن انتخابات العقد كما هو متوقع "ديمقراطية لامركزية"، بل سرعان ما أصبحت لعبة تخزين أصوات للمستثمرين الكبار والبورصات.
العيوب التقنية هي مجرد مظاهر، والشقوق الأعمق تأتي من عدم توزيع الموارد بشكل متساوٍ.
على الرغم من أن Block.one تعهدت بتخصيص مليار دولار لدعم نظام EOS البيئي، إلا أن 4.2 مليار دولار من التمويل تم استخدام 2.2 مليار منها في شراء سندات الخزانة الأمريكية، بالإضافة إلى استخدامها في شراء BTC، وتداول الأسهم، والاستحواذ على SilverGate (التي أفلست في عام 2023)، ومحاولات استثمارية أخرى مثل شراء اسم نطاق Voice.
إن الأموال التي تتجه فعلاً نحو بيئة مطوري EOS قليلة لدرجة تجعل الأمر محرجًا.
وكانت القشة الأخيرة التي أثقلت صبر مجتمع EOS هي ظهور Bullish في عام 2021. حيث أعلنت Block.one عن إطلاق هذه المنصة الجديدة للتداول في العملات المشفرة، مع حجم تمويل يصل إلى مليار دولار، ولكنها لا ترتبط بأي شكل من الأشكال بنظام تقنية EOS - لا تستخدم سلسلة EOS، ولا تدعم رموز EOS، ولا تعترف بوجود أي علاقة مع EOS، وحتى لم يكن هناك شكر رمزي واحد.
في نظر مجتمع EOS، هذه خيانة صريحة: قامت Block.one بجمع أموال ضخمة من خلال EOS، لكنها في ذروة النجاح بدأت مشروعًا جديدًا بشكل رائع. بينما تُركت EOS في مكانها، وفقدت مواردها وأضواءها الأصلية.
مؤشر صعودي تمويل 10 مليار نقطة انطلاق جديدة
ولدت Bullish، التي نشأت من انهيار حلم EOS، في البداية بدعم من استثمار نقدي قدره 100 مليون دولار من Block.one.
كما جذبت مجموعة من المستثمرين المعروفين مثل بيتر ثيل وآلان هوارد (مستثمرون في FTX وPolygon) بالإضافة إلى شركات رأس المال الاستثماري الكبرى مثل جالاكسي ديجيتال وDCG وسوفت بانك للانضمام إلى صفوف المستثمرين، مما يجعل التشكيلة فاخرة.
هذا منح Bullish رأس مال أولي يصل إلى مليار دولار في وقت مبكر، وهو مبلغ يتجاوز بكثير منافستها Kraken، التي كانت لديها فقط 0.65 مليون دولار في جولات التمويل الأولية وجولة A.
منذ عام 2021 ، كانت الأعمال الأساسية لشركة Bullish تدور حول تبادلها. بفضل نموذج السيولة المختلط المبتكر (جمع بين CLOB و AMM) ، يمكن لـ Bullish توفير فروق أسعار منخفضة في بيئات السيولة العالية ، مع الحفاظ على عمق سوق مستقر في بيئات السيولة المنخفضة.
لقد حظيت هذه الابتكار التكنولوجي بسرعة بإعجاب العملاء المؤسسيين، مما جعل Bullish تنجح في أن تصبح خامس أكبر بورصة للعملات المشفرة في العالم.
بينما كانت Bullish تنمو بشكل مطرد في الأعمال الأساسية للبورصات، استحوذت في عام 2023 على منصة الإعلامية الرائدة عالميًا في مجال التشفير CoinDesk، مما عزز من مكانتها في القطاع. بلغ عدد الزوار المستقلين لمنصة CoinDesk 4.96 مليون زائر شهريًا في عام 2024.
أطلقت Bullish أيضًا مؤشرات CoinDesk ، وفي عام 2024 استحوذت على CCData ، مستفيدة من مزايا كلاهما في خدمات البيانات ، لمساعدة عملائها من المؤسسات على تتبع أداء الأصول الرقمية وتقديم رؤى حول بيانات السوق.
بالإضافة إلى ذلك، أنشأت Bullish قسم رأس المال الاستثماري - Bullish Capital. من خلال هذه الأعمال، تستطيع Bullish استثمار رأس المال في مشاريع الابتكار في مجال التشفير، وهذه الاستثمارات لا تجلب فقط عوائد محتملة لرأس المال لـ Bullish، ولكنها تساعد أيضًا في الحفاظ على مكانتها الرائدة في الصناعة وتحقيق تنوع في التوزيعات. حتى الآن، استثمرت Bullish Capital في العديد من المشاريع المشهورة في مجال التشفير، بما في ذلك Ether.fi و Babylon و Wingbits.
فيما يتعلق بالأداء المالي، لا تزال مصادر الإيرادات الحالية لشركة Bullish أحادية إلى حد ما، حيث تمثل إيرادات التداول الفوري في بورصتها من 70٪ إلى 80٪ من إجمالي الإيرادات.
وفقًا لكتاب العرض، سجلت Bullish خسارة صافية تبلغ 349 مليون دولار في الربع الأول من عام 2025، والتي تعود بشكل رئيسي إلى الانخفاض الحاد في القيمة العادلة للأصول المشفرة التي تمتلكها الشركة، مثل البيتكوين والإيثيريوم.
فيما يتعلق بالعائدات الأخرى، حققت إيرادات Coindesk نمواً ملحوظاً، حيث وصلت إيرادات الاشتراك في CoinDesk في الربع الأول من عام 2025 إلى 20 مليون دولار، بزيادة تزيد عن 100٪ مقارنة بـ 9 ملايين دولار في نفس الفترة من عام 2024.
تأتي هذه الزيادة جزئيًا من إيرادات الرعاية البالغة 9 ملايين دولار الناتجة عن مؤتمر Consensus Hong Kong 2025 الذي سيعقد في هونغ كونغ في فبراير 2025.
وعند مقارنتها بأبرز منافسيها Coinbase و Kraken، فإن إيرادات Bullish وأرباحها تبدو أقل قليلاً، فمنذ عام 2022، حافظت إيرادات Coinbase تقريبًا على 20 ضعف إيرادات Bullish. بالإضافة إلى ذلك، فإن إجمالي إيرادات Kraken البالغة 1.5 مليار دولار في عام 2024 يتجاوز بكثير 214 مليون دولار التي حققتها Bullish في نفس الفترة.
فيما يتعلق ببيانات الأعمال، شهدت أحجام التداول الفورية لـ Bullish نموًا ملحوظًا، حيث بلغت أحجام التداول 79.9 مليار دولار في الربع الأول من عام 2025، مما تجاوز قليلاً Coinbase.
حجم التداول هذا يعادل تلك الموجودة في البورصات الرائدة، ولكن العائدات متخلفة بشكل واضح، ويرجع ذلك أساسًا إلى أن Bullish قد خفّضت بشكل نشط الفارق السعري للتداول.
"إجراءات استراتيجية لتقليل الفارق السعري، عززت من موقفنا التنافسي واحتلال حصة سوقية أكبر"، وفقًا لكتاب الاكتتاب، زادت حصة Bullish في حجم تداول BTC و ETH الفوري عالميًا بنسبة 10٪ و 37٪ على التوالي في عام 2024، وزادت بنسبة 31٪ و 189٪ على التوالي في عام 2023.
ومع ذلك، فإن هذه الاستراتيجية التي تعتمد على تقليص الفارق السعري لتوسيع حصة السوق لا تبدو واعدة.
من ناحية أخرى ، مع دخول المستثمرين المؤسسيين تدريجياً ، يبدأ السوق في النضوج ، مما يؤدي إلى تركيز التداول بشكل أكبر على الأصول الرائدة مثل BTC ، مما يؤدي إلى تقليل التقلبات.
من ناحية أخرى، أدى إطلاق ETF إلى زيادة التنافس بين البورصات. وستؤدي هذه التغييرات إلى تقليص فرق الأسعار في السوق، مما يؤثر على ربحية Bullish وميزتها التنافسية.
في مواجهة المنافسة المتزايدة في السوق، فإن استراتيجية المنافسة لدى Bullish تشبه أيضًا تلك الخاصة بمبادلات رائدة مثل Coinbase - حيث يتم تطوير خط نمو ثانٍ من خلال سوق المشتقات والاستحواذات:
"نتوقع أن نحقق النمو في المستقبل من خلال توسيع المنتجات، وخاصة منتجات الخيارات، لتلبية الطلب المستمر للعملاء المؤسسيين ذوي القيمة العالية والثابتة. وسنواصل الاستفادة من مزايانا في الحجم والأصول والخبرة، للاستحواذ على الشركات التي تتناسب مع خطوط أعمالنا."
تقييم 48 مليار، هل هو "تدني" أم هناك مخطط آخر؟
تعود قوة Bullish في المستقبل لاستخدام مبالغ ضخمة في عمليات الاستحواذ إلى حد كبير إلى ذلك التمويل الذي تم تسجيله في تاريخ التشفير - 42 مليار دولار التي جمعتها Block.one من خلال ICO الخاص بـ EOS في عام 2018.
بالإضافة إلى تخصيص جزء كبير من الأموال في سندات الخزانة الأمريكية المستقرة واستثمارات الأسهم الصغيرة، قامت Block.one أيضًا بشراء 160,000 بيتكوين بشكل كبير في المراحل المبكرة.
هذا الإجراء جعله يصبح أكبر شركة خاصة من حيث كمية العملات المحتفظ بها في العالم، متجاوزًا عملاق العملات المستقرة Tether بمقدار 40000 عملة.
تبدو الميزانية العمومية للشركة Bullish ثقيلة أيضًا: إجمالي الأصول يزيد عن 3 مليارات دولار، بما في ذلك 24000 بيتكوين (تقريبًا 2.8 مليار دولار)، و12600 إيثريوم، بالإضافة إلى 418 مليون دولار من النقد والعملات المستقرة.
في المقابل، كانت احتياطيات بيتكوين في Coinbase في الربع الثاني من نفس العام فقط 11,776 عملة، بقيمة سوقية تقارب 1.3 مليار دولار - مما يعني أنه من حيث حيازة BTC فقط، فإن Bullish قد تكون تقريبًا ضعف Coinbase.
تجعل هذه الكثافة للأصول Bullish تبدو "متواضعة" أمام تقييم 48 مليار دولار للاكتتاب العام، مما يجعلها تبدو أكثر كشركة احتياطي للأصول الرقمية، وليس مجرد بورصة.
وفقًا لتقييم 4.8 مليار، فإن معدل علاوة هذه العملة السهمية الحالية (mNAV) لا يتجاوز 1.6. وقد أثار هذا "التقييم المتواضع" طلبًا قويًا من المستثمرين على هذه الطرح العام الأولي، مما جعل المشاعر في السوق حماسية.
في 11 أغسطس، قامت الشركة في اللحظة الأخيرة برفع كبير في خطة الإصدار - تم تعديل نطاق سعر السهم من 28-31 دولار إلى 32-33 دولار، وتم توسيع حجم الإصدار من 20.3 مليون سهم إلى 30 مليون سهم. في 12 أغسطس، تم رفع سعر الإصدار مرة أخرى إلى 37 دولار.
تقول نشرة الاكتتاب أيضًا إن BlackRock و ARK Investment Management ستشتريان أسهمًا بقيمة 200 مليون دولار بسعر إصدار الطرح العام الأولي، مما يعزز بلا شك المشاعر الإيجابية.
لكن الحماس يخبئ مجموعة أخرى من قواعد اللعبة. لم يتداول في هذا الاكتتاب العام الأولي سوى أقل من 15% من الأسهم، بينما لا تزال الغالبية العظمى محكمة بيد المساهمين الكبار والمستثمرين الأوائل. تعني السيولة المنخفضة الندرة، والندرة تعني إمكانية ظهور "حالة شراء متسرعة" في اليوم الأول، وهو ما يمثل إغراءً كبيرًا للأموال قصيرة الأجل.
كما علق مات كينيدي، كبير الاستراتيجيين في رينيسانس كابيتال، على الطرح العام الأولي المتفائل: "يفضل المصرفيون ترك بعض المجال في التقييم، لرفع الأسعار على أساس تقييم منخفض بدلاً من تحديد سعر مرتفع في البداية مما يؤدي إلى انخفاض حماس السوق."
ومع ذلك، فإن الجانب الآخر من التداول المنخفض هو قنبلة موقوتة من الضغط المحتمل للبيع. عندما تنتهي فترة الإغلاق، إذا اختار المساهمون الرئيسيون والمستثمرون الأوائل الخروج من السوق، فإن السوق سيكون عرضة لزيادة مفاجئة في السيولة، مما يؤدي إلى سلسلة من ردود الفعل السلبية في أسعار الأسهم.
لقد شهد سوق تشفير السيناريوهات المماثلة الكثير من المرات في هذه الدورة.
من الجدير بالذكر أن هذه ليست المرة الأولى التي تحاول فيها Bullish دخول سوق رأس المال. في ذروة سوق العملات المشفرة في عام 2021، كانت تخطط للإدراج بتقييم 9 مليارات دولار من خلال دمج مع شركة SPAC Far Peak Acquisition Corporation. في تلك المرة، أدت حالة عدم اليقين التنظيمية وتقلبات السوق إلى توقف الخطط بشكل مفاجئ في عام 2022.
اليوم، تواصل البيتكوين محاولة الوصول إلى أعلى مستوى تاريخي لها عند 120,000 دولار، وقد استكشفت شركات التشفير مثل Circle حرارة السوق المالية من خلال نجاحها في الاكتتاب العام، بينما تحاول Bullish مرة أخرى دخول بورصة نيويورك باستراتيجية أكثر دقة وتقييم تقريبًا نصف قيمتها.
فهل يمكن لمجموعة "خفض التقييم + تضييق التداول + توقيت السوق الصاعدة" هذه أن تضيف قيمة رائعة لأصول Block.one المالية القوية بالفعل؟
لكن بالنسبة لأولئك المستثمرين الذين يعرفون قصة EOS، قد تكون هناك رسالة أكثر أهمية - لا ينبغي أن تحب هذه الشركات لفترة طويلة، حتى لا يتكرر النهاية، ويعيد الحلم القديم لمصير مجتمع EOS.