السعي وراء اليقين في ظل عدم اليقين: تحليل أصول التشفير المدرة للفائدة

عندما تكون الأوضاع العالمية غير مستقرة، تعود مشاعر التهديد بهدوء. أسعار الذهب تصل إلى مستويات قياسية جديدة، وعادت بيتكوين إلى ما فوق ثمانين ألف دولار. في هذا العصر المليء بعدم اليقين، أصبحت "اليقينية" من الأصول النادرة. يسعى المستثمرون ليس فقط إلى العوائد، ولكن أيضًا إلى البحث عن الأصول التي يمكن أن تعبر عن التقلبات ولديها دعم هيكلي. قد تمثل "أصول التشفير ذات العائد" في النظام المالي القائم على السلسلة هذا الشكل الجديد من اليقينية.

هذه الأصول المشفرة ذات العوائد الثابتة أو المتغيرة تعود إلى نظر المستثمرين، لتصبح نقطة مرجعية للبحث عن عوائد مستقرة في أوقات الاضطراب. ومع ذلك، في عالم التشفير، "الفائدة" ليست مجرد قيمة الوقت لرأس المال، بل غالبًا ما تكون نتاجًا لتصميم البروتوكول وتوقعات السوق. قد تأتي العوائد المرتفعة من دخل الأصول الحقيقي، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة أو سلوكيات دعم. للعثور على "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير، يحتاج المستثمرون إلى تحليل الآليات الأساسية بعمق، وليس مجرد التركيز على جداول أسعار الفائدة.

منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2022، بدأ مفهوم "سعر الفائدة على السلسلة" في الدخول تدريجياً إلى أذهان الناس. في مواجهة معدل الفائدة الخالي من المخاطر الذي يستمر في العالم الحقيقي عند 4-5%، بدأ المستثمرون في إعادة تقييم مصادر العائدات وهياكل المخاطر للأصول على السلسلة. تحاول الأصول ذات العائدات المشفرة بناء منتجات مالية "تنافس البيئة الاقتصادية الكلية" على السلسلة.

ومع ذلك، فإن مصادر عائدات الأصول المدرة للفائدة تختلف اختلافًا كبيرًا. من التدفق النقدي الذي "ينتج" من البروتوكول نفسه، إلى أوهام العائد التي تعتمد على الحوافز الخارجية، وصولًا إلى ربط ودمج نظام أسعار الفائدة خارج السلسلة، تعكس الهياكل المختلفة استدامة وآليات تسعير مخاطر مختلفة تمامًا. يمكن تقسيم الأصول المدرة للفائدة في التطبيقات اللامركزية حاليًا بشكل تقريبي إلى ثلاث فئات: العائدات الخارجية، والعائدات الداخلية، والأصول الحقيقية التي ترتبط بـ (RWA).

العائدات الخارجية: الوهم بالفايدة المدفوعة بالمنح

إن ظهور العوائد الخارجية هو تجسيد للمنطق السريع للنمو في المراحل الأولى من تطوير DeFi. في ظل غياب الطلب الناضج من المستخدمين والتدفقات النقدية الحقيقية، استبدل السوق بـ"وهم الحوافز". العديد من المنصات تجذب انتباه المستخدمين وأصول القفل من خلال "تقديم العائدات".

ومع ذلك، فإن هذا النوع من الدعم يشبه في جوهره العملية قصيرة الأجل التي "تدفع" بها أسواق رأس المال من أجل مؤشرات النمو، وليس نمطًا مستدامًا من العوائد. لقد أصبح في وقت ما المعيار الأساسي لبدء البروتوكولات الجديدة، ولكنه يعتمد على تدفقات الأموال الجديدة أو تضخم الرموز، وهيكلها قريب من "بونزي". وغالبًا ما تكون العوائد السنوية التي تصل إلى مئات أو آلاف في المئة مجرد رموز "تطبع" من قبل المنصة.

تظهر التجارب التاريخية أنه بمجرد أن تضعف الحوافز الخارجية، سيتم بيع كميات كبيرة من رموز الدعم، مما يضر بثقة المستخدمين، ويتسبب في انخفاض دائري مميت في قيمة TVL وسعر الرمز. بعد زوال ضجة DeFi في عام 2022، انخفضت قيمة السوق لحوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، وغالبًا ما يتعلق ذلك بارتفاع الدعم.

إذا كان المستثمرون يرغبون في العثور على "تدفق نقدي مستقر"، يجب أن يكونوا حذرين من وجود آلية حقيقية لخلق القيمة وراء العائدات. إن استخدام تعهدات التضخم المستقبلية لعوائد اليوم ليس في النهاية نموذج عمل مستدام.

العائدات الداخلية: إعادة توزيع قيمة الاستخدام

تشير العائدات الذاتية إلى الإيرادات التي تحققها البروتوكولات من خلال "إنجاز الأعمال" وتوزيعها على المستخدمين. إنها لا تعتمد على إصدار العملات لجذب الأشخاص أو الدعم الخارجي، بل تتولد الإيرادات بشكل طبيعي من خلال الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التخلف عن السداد. هذه الإيرادات تشبه "الأرباح" في المالية التقليدية، وتعرف أيضًا باسم "تدفقات النقد المشفرة على شكل توزيعات أرباح".

الميزة الرئيسية لهذا النوع من العوائد هي الدورة المغلقة والاستدامة: منطق الربح واضح، والهيكل أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، ويستخدمه المستخدمون، يمكن أن يولد إيرادات دون الحاجة للاعتماد على الأموال الساخنة في السوق أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.

يمكن تقسيم العائدات الداخلية إلى ثلاثة نماذج.

1. نوع الهامش بين الاقتراض والإقراض: يقوم المستخدم بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بتسهيل الاقتراض بين الطرفين وكسب الهامش. الهيكل شفاف، ويعمل بكفاءة، لكن مستوى العائد مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق.

2. نموذج استرداد الرسوم: ستقوم الاتفاقية بإعادة جزء من الإيرادات التشغيلية ( مثل رسوم المعاملات ) إلى المشاركين الذين يقدمون دعم الموارد. ترتبط العائدات مباشرة بحجم أعمال الاتفاقية، ولديها قدرة ضعيفة على مقاومة المخاطر الدورية.

3. خدمة بروتوكول: يوفر البروتوكول دعم الأمان للأنظمة الأخرى ويحصل على عائدات. تعكس هذه العوائد القيمة السوقية للبنية التحتية على السلسلة ك"سلعة عامة"، وتظهر ابتكارًا هيكليًا قويًا وطويل الأجل.

معدل الفائدة الحقيقي على السلسلة: ظهور RWA والعملات المستقرة ذات العائد

بدأ المزيد والمزيد من رأس المال في السعي وراء آليات عائد أكثر استقرارًا وتوقعًا: ربط الأصول على السلسلة بأسعار الفائدة في العالم الحقيقي. هذه المنطق تربط العملات المستقرة على السلسلة أو الأصول المشفرة بالأدوات المالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل سندات الخزانة قصيرة الأجل، وصناديق السوق النقدية، أو الائتمان المؤسسي، مع الحفاظ على مرونة الأصول المشفرة مع الحصول على أسعار فائدة مؤكدة من العالم المالي التقليدي.

في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة المدفوعة بالفائدة كاشتقاق من الأصول الحقيقية بالظهور في المقدمة. هذه الأصول ليست مرتبطة بالدولار بشكل سلبي، بل تقوم بنشاط بدمج العوائد خارج السلسلة داخل الرمز نفسه. تحاول إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي"، لجعله أقرب إلى "حساب الفائدة" على السلسلة.

بفضل دور الاتصال الذي تلعبه RWA، فإن RWA+PayFi هو أيضًا سيناريو يستحق الاهتمام في المستقبل: دمج الأصول ذات العائد المستقر مباشرة في أدوات الدفع، وكسر التقسيم الثنائي بين "الأصول" و"السيولة". هذا لا يعزز فقط جاذبية العملات المشفرة في المعاملات الفعلية، بل يفتح أيضًا مشاهد جديدة للاستخدام للرموز المستقرة.

ثلاثة مؤشرات للبحث عن أصول ذات دخل مستدام

1. هل مصدر العائدات "داخلي" ومستدام؟ يجب أن تأتي العائدات من الأعمال التجارية للبروتوكول نفسه لأصول الدخل القابلة للتنافس بشكل حقيقي.

2. هل الهيكل شفاف؟ تأتي الثقة على السلسلة من الشفافية العامة. هل تدفق الأموال واضح؟ هل توزيع الفائدة قابل للتحقق؟ هل هناك مخاطر من الاستضافة المركزية؟

3. هل العائد يستحق تكلفة الفرصة البديلة في الواقع؟ في ظل ارتفاع أسعار الفائدة، يجب أن تتناسب عوائد المنتجات على السلسلة مع المعايير الواقعية مثل عوائد السندات الحكومية.

ومع ذلك، حتى "الأصول المدرة للعائدات" ليست أصولًا خالية من المخاطر حقًا. لا يزال يتعين توخي الحذر من المخاطر التقنية والتنظيمية والسيولة في الهيكل على السلسلة. من كفاية منطق التسوية، إلى ما إذا كانت إدارة البروتوكول مركزية، إلى ما إذا كانت ترتيبات الحفظ للأصول وراء RWA شفافة وقابلة للتتبع، كل هذه الأمور تحدد ما إذا كانت ما يسمى "العوائد المؤكدة" تتمتع بقدرة حقيقية على التحويل.

في المستقبل، قد يعيد سوق الأصول المدرة للعائد هيكلة "هيكل سوق المال" على السلسلة. العالم على السلسلة يقوم تدريجياً بإنشاء "معايير أسعار الفائدة" و"عائد خالي من المخاطر" خاصة به، حيث تتشكل نظام مالي أكثر عمقاً.