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En un hilo del 19 de agosto, el analista Miles Deutscher argumentó que el valor de activos netos implícitos en el mercado de MicroStrategy (mNAV) premium—el engranaje central en el volante de adquisición de Bitcoin de Michael Saylor—se ha comprimido drásticamente, debilitando el bucle de retroalimentación que ayudó a la compañía a superar a Bitcoin durante la mayor parte del ciclo. "Michael Saylor construyó el volante de BTC más loco de la historia. Pero su poder de compra está comenzando a desvanecerse. El mercado ahora se está haciendo una pregunta: '¿Está finalmente estallando la burbuja del tesoro de BTC?'"
La prima de Bitcoin de MicroStrategy se está desvaneciendo
El alemán fundamenta la discusión en cómo los inversores valoran actualmente a MicroStrategy. “La gente a menudo pasa por alto que MicroStrategy tiene un negocio de software heredado, que sigue generando ingresos. Sin embargo, MicroStrategy se ha convertido esencialmente en una empresa cuya valoración está influenciada principalmente por sus tenencias de BTC. Todo el sistema está impulsado por mNAV (Market-Implied NAV).”
En términos prácticos, el múltiplo mNAV es la prima que los inversores pagan sobre el valor de Bitcoin de la compañía para acceder a la exposición apalancada de BTC a través de MSTR. "Un mNAV de ~1.58x significa que el mercado está pagando una prima del 58% por su BTC." Según Deutscher, esa prima "una vez fue un mNAV de 3.4x" cuando Bitcoin estaba en auge, pero "ahora ha disminuido a 1.58x. La demanda está disminuyendo." En otras palabras, lo que había sido una potente rueda de inercia—una alta prima que permitía una emisión de acciones barata que financiaba más compras de Bitcoin, lo que a su vez mantenía el NAV en aumento y la prima elevada—ahora gira con mucho menos torque.
Lectura relacionada
Ese cambio se intersectó con una acción corporativa controvertida. “Recientemente, Saylor generó controversia al revelar que la Estrategia había revisado su Guía de Equity ATM de MSTR para ofrecer una mayor ‘flexibilidad’ en la ejecución de su estrategia del mercado de capitales.” La implicación, argumenta Deutscher, es que una mayor flexibilidad en la emisión “puede diluir el valor para los accionistas y aumentar el riesgo financiero vinculado a la volatilidad de Bitcoin.”
Él señala que "el mercado está bastante dividido" sobre el cambio. En el lado constructivo, cita la opinión de @thedefivillain: "Concentración de suministro más lenta en manos de Saylor", "Mayor apalancamiento para justificar mNAV" y "Reducción de la presión de compra para BTC en términos de dólares" como razones por las que la revisión podría ser en última instancia benigna.
Pero los críticos se preocupan por "la posibilidad de un 'espiral de muerte'. La eliminación del salvaguarda de 2.5x mNAV para la emisión de acciones puede permitir a MicroStrategy vender acciones a valoraciones más bajas." La reflexividad, según el relato de Deutscher, es el factor de riesgo operativo: "La reflexividad es una fuerza brutal que opera en ambas direcciones."
Un Escenario Hipotético
Deutscher luego establece una prueba de estrés para ilustrar cómo esa reflexividad podría afectar si Bitcoin se debilita y la prima se comprime a la paridad. “Si el precio de BTC cae un 20% y el múltiplo mNAV de MicroStrategy cae a 1.0x, la acción podría desplomarse un 46.5%.”
Él recorre la aritmética desde una línea base nocional de $115,000 por BTC, lo que en una caída del 20% caería a $92,000. En el "226,331 BTC" de MicroStrategy, calcula que eso pondría el NAV a la vista en $20.82 mil millones.
Para alinear un mNAV de exactamente 1.0x, él retrocede al valor empresarial y la capitalización de mercado bajo ese escenario: “Comenzando con un valor empresarial de $20.82 mil millones, restamos la deuda de $2.2 mil millones de MicroStrategy y agregamos sus $0.1 mil millones en efectivo. Este cálculo revela la capitalización de mercado de la empresa, alcanzando los $18.72 mil millones, una caída significativa desde su capitalización de mercado original de $35 mil millones.”
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La conclusión que él saca del camino modelado—BTC −20% a ~$92,000, mNAV → 1.0x, capitalización de mercado de MSTR −46.5%—es que el capital de MicroStrategy sigue siendo un instrumento apalancado con un camino de resultados que puede ser materialmente peor que Bitcoin mismo cuando se comprime la prima.
Más allá de la matemática del escenario, Deutscher vincula la reciente acción del precio al contado con el cambio en la demanda marginal. “Creo que la reciente debilidad de BTC se puede atribuir a que el mercado comienza a valorar la reducción de la demanda de Saylor/riesgo potencial de cola de la guía revisada de ATM.”
En paralelo, destaca cómo la proliferación de ETFs de contado erosiona la razón original para pagar una gran prima de empresa cotizada para poseer BTC "beta": "Los ETFs de Bitcoin de contado son abundantes ahora. ¿Por qué pagar una prima del 58% por la exposición apalancada de MSTR cuando puedes obtener IBIT a un limpio ~1.0x NAV?"
Según su enmarcado, la prima mNAV en sí "era indicativa de la opinión del mercado de que MSTR iba a superar a BTC." Con esa opinión desvaneciéndose, la prima parece menos una característica estructural duradera y más una variable sensible a creencias. "En mi opinión, la prima de MSTR es esencialmente una apuesta. Estás apostando por tres cosas frágiles: confianza inquebrantable del mercado, mercados de capital abiertos y el liderazgo de Saylor. Si cualquiera de esos pilares comienza a tambalearse, la prima colapsa."
En el momento de la publicación, BTC se cotizaba a $113,624.
BTC cayó por debajo del EMA50, gráfico diario | Fuente: BTCUSDT en TradingView.comImagen destacada creada con DALL.E, gráfico de TradingView.com
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La prima de Bitcoin de MicroStrategy se está desvaneciendo
El alemán fundamenta la discusión en cómo los inversores valoran actualmente a MicroStrategy. “La gente a menudo pasa por alto que MicroStrategy tiene un negocio de software heredado, que sigue generando ingresos. Sin embargo, MicroStrategy se ha convertido esencialmente en una empresa cuya valoración está influenciada principalmente por sus tenencias de BTC. Todo el sistema está impulsado por mNAV (Market-Implied NAV).”
En términos prácticos, el múltiplo mNAV es la prima que los inversores pagan sobre el valor de Bitcoin de la compañía para acceder a la exposición apalancada de BTC a través de MSTR. "Un mNAV de ~1.58x significa que el mercado está pagando una prima del 58% por su BTC." Según Deutscher, esa prima "una vez fue un mNAV de 3.4x" cuando Bitcoin estaba en auge, pero "ahora ha disminuido a 1.58x. La demanda está disminuyendo." En otras palabras, lo que había sido una potente rueda de inercia—una alta prima que permitía una emisión de acciones barata que financiaba más compras de Bitcoin, lo que a su vez mantenía el NAV en aumento y la prima elevada—ahora gira con mucho menos torque.
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Ese cambio se intersectó con una acción corporativa controvertida. “Recientemente, Saylor generó controversia al revelar que la Estrategia había revisado su Guía de Equity ATM de MSTR para ofrecer una mayor ‘flexibilidad’ en la ejecución de su estrategia del mercado de capitales.” La implicación, argumenta Deutscher, es que una mayor flexibilidad en la emisión “puede diluir el valor para los accionistas y aumentar el riesgo financiero vinculado a la volatilidad de Bitcoin.”
Él señala que "el mercado está bastante dividido" sobre el cambio. En el lado constructivo, cita la opinión de @thedefivillain: "Concentración de suministro más lenta en manos de Saylor", "Mayor apalancamiento para justificar mNAV" y "Reducción de la presión de compra para BTC en términos de dólares" como razones por las que la revisión podría ser en última instancia benigna.
Pero los críticos se preocupan por "la posibilidad de un 'espiral de muerte'. La eliminación del salvaguarda de 2.5x mNAV para la emisión de acciones puede permitir a MicroStrategy vender acciones a valoraciones más bajas." La reflexividad, según el relato de Deutscher, es el factor de riesgo operativo: "La reflexividad es una fuerza brutal que opera en ambas direcciones."
Un Escenario Hipotético
Deutscher luego establece una prueba de estrés para ilustrar cómo esa reflexividad podría afectar si Bitcoin se debilita y la prima se comprime a la paridad. “Si el precio de BTC cae un 20% y el múltiplo mNAV de MicroStrategy cae a 1.0x, la acción podría desplomarse un 46.5%.”
Él recorre la aritmética desde una línea base nocional de $115,000 por BTC, lo que en una caída del 20% caería a $92,000. En el "226,331 BTC" de MicroStrategy, calcula que eso pondría el NAV a la vista en $20.82 mil millones.
Para alinear un mNAV de exactamente 1.0x, él retrocede al valor empresarial y la capitalización de mercado bajo ese escenario: “Comenzando con un valor empresarial de $20.82 mil millones, restamos la deuda de $2.2 mil millones de MicroStrategy y agregamos sus $0.1 mil millones en efectivo. Este cálculo revela la capitalización de mercado de la empresa, alcanzando los $18.72 mil millones, una caída significativa desde su capitalización de mercado original de $35 mil millones.”
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Más allá de la matemática del escenario, Deutscher vincula la reciente acción del precio al contado con el cambio en la demanda marginal. “Creo que la reciente debilidad de BTC se puede atribuir a que el mercado comienza a valorar la reducción de la demanda de Saylor/riesgo potencial de cola de la guía revisada de ATM.”
En paralelo, destaca cómo la proliferación de ETFs de contado erosiona la razón original para pagar una gran prima de empresa cotizada para poseer BTC "beta": "Los ETFs de Bitcoin de contado son abundantes ahora. ¿Por qué pagar una prima del 58% por la exposición apalancada de MSTR cuando puedes obtener IBIT a un limpio ~1.0x NAV?"
Según su enmarcado, la prima mNAV en sí "era indicativa de la opinión del mercado de que MSTR iba a superar a BTC." Con esa opinión desvaneciéndose, la prima parece menos una característica estructural duradera y más una variable sensible a creencias. "En mi opinión, la prima de MSTR es esencialmente una apuesta. Estás apostando por tres cosas frágiles: confianza inquebrantable del mercado, mercados de capital abiertos y el liderazgo de Saylor. Si cualquiera de esos pilares comienza a tambalearse, la prima colapsa."
En el momento de la publicación, BTC se cotizaba a $113,624.