USDe arzında büyük bir yükseliş ve Pendle-Aave PT-USDe döngüsel strateji analizi

Son günlerde, merkeziyetsiz stablecoin USDe'nin arzı sadece 20 gün içinde yaklaşık 3.7 milyar USD arttı ve bu dikkat çekici yükseliş esasen Pendle-Aave PT-USDe döngü stratejisinin etkisiyle gerçekleşti. Şu anda, Pendle yaklaşık 4.3 milyar USD'lik fonu kilitledi ve bu, USDe toplam miktarının %60'ını oluşturuyor. Aave platformunda yatırılan fonların büyüklüğü ise yaklaşık 3 milyar USD. Bu makalede, PT döngü mekanizmasının işleyiş prensipleri, büyümesini sağlayan faktörler ve potansiyel riskler derinlemesine incelenecektir.

USDe'nin Temel Mekanizması ve Getiri Özellikleri

USDe, geleneksel fiat para birimleri veya kripto varlık teminatı yöntemlerinden farklı bir fiyat istikrar mekanizması ile dolar ile bağlantılı merkeziyetsiz bir stabilcoin'dir. Fiyat sabitlemesini sağlamak için sürekli sözleşme piyasasında Delta nötr hedging yapar. Özellikle, protokol, spot ETH uzun pozisyonu tutarken, eşit miktarda ETH sürekli sözleşmesini açığa satarak ETH fiyat dalgalanma riskini hedge eder. Bu yenilikçi mekanizma, USDe'nin algoritmik olarak fiyat istikrarını sağlamasına ve iki kaynaktan gelir elde etmesine olanak tanır: spot ETH'nin staking geliri ve vadeli işlem piyasasındaki fon maliyet oranı.

Ancak, bu stratejinin getirileri yüksek dalgalanma göstermektedir, bunun başlıca nedeni getirilerin büyük ölçüde finansman oranına bağımlı olmasıdır. Finansman oranı, perpetual kontrat fiyatı ile ETH spot fiyatı arasındaki fark tarafından belirlenir. Piyasa yükseliş beklentisi ile dolu olduğunda, traderlar yüksek kaldıraçlı long pozisyonlar açmaya eğilimlidir, bu da perpetual kontrat fiyatını artırarak pozitif bir finansman oranı oluşturur. Bu durum, piyasa yapıcılarının perpetual kontratları shortlayarak ve spotu longlayarak arbitraj yapmasını çeker.

Ancak finansman oranı her zaman pozitif değildir. Piyasa duygusu düşüşe geçtiğinde, kısa pozisyonların artması ETH vadeli işlem sözleşmesi fiyatının spot fiyatın altına düşmesine neden olabilir, bu da finansman oranının negatif hale gelmesine yol açar. Örneğin, yakın zamanda AUCTION-USDT'nin spot alım ve vadeli işlem satımı arasındaki spot prim nedeniyle 8 saatlik finansman oranı -%2'ye (yıllık yaklaşık %2195) ulaştı.

Veriler, 2025'ten bugüne kadar USDe'nin yıllık getirisinin yaklaşık %9,4 olduğunu, ancak standart sapmanın 4,4 puana kadar yükseldiğini göstermektedir. Bu getirideki şiddetli dalgalanmalar, piyasada daha stabil ve daha öngörülebilir getiri ürünlerine olan talebi artırmıştır.

Pendle'ın sabit gelir dönüştürme mekanizması

Pendle, bir otomatik piyasa yapıcı (AMM) protokolü olarak, gelir getiren varlıkları iki tür token'a ayırabilir:

1. Anapara Token'ı (PT - Principal Token): Gelecekte belirli bir tarihte geri alınabilecek anaparayı temsil eder. İndirimli bir fiyatla işlem görür, tıpkı faizsiz tahvillere benzer, zamanla fiyatı nominal değere yavaş yavaş geri döner.

2. Getiri Tokeni (YT - Yield Token): Vade tarihinden önce, temel varlığın ürettiği tüm gelecekteki getirileri temsil eder.

2025 yılının 16 Eylül'ünde vadesi dolacak PT-USDe örneğinde olduğu gibi, PT token'ları genellikle vade sonunda nominal değerinin (1 USDe) altında bir fiyattan işlem görmektedir. PT'nin mevcut fiyatı ile vade sonu nominal değeri arasındaki fark (kalan vade süresine göre ayarlanmış) örtük yıllık getiri oranını (yani YT APY) yansıtmaktadır.

Bu yapı, USDe sahiplerine sabit APY kilitlerken getirideki dalgalanmaları hedge etme fırsatı sunar. Tarihsel olarak yüksek fonlama oranlarının olduğu dönemlerde, bu yöntemin APY'si %20'yi aşabilir; şu anda getiri yaklaşık %10.4'tür. Ayrıca, PT token'ları Pendle'den maksimum 25 kat SAT bonusu kazanabilir.

Pendle ile USDe arasında yüksek derecede tamamlayıcı bir ilişki oluşmuştur. Şu anda Pendle'ın toplam TVL'si 6.6 milyar USD'dir, bunun yaklaşık 4.01 milyar USD'si (yaklaşık %60) USDe pazarından gelmektedir. Pendle, USDe'nin getiri dalgalanması sorununu çözüyor, ancak sermaye verimliliği hâlâ sınırlıdır.

Aave'nin yapılandırma ayarlamaları ve USDe döngü stratejisi

Aave'in son dönemlerdeki iki önemli mimari düzenlemesi, USDe döngüsel stratejisinin hızlı gelişimine zemin hazırladı:

1. Aave, USDe'nin fiyatını doğrudan USDT döviz kuru ile sabitlemeye karar verdi. Bu karar, daha önce fiyatın sabitlenmesinin bozulmasından kaynaklanabilecek büyük çaplı tasfiye risklerini neredeyse ortadan kaldırdı.

2. Aave, Pendle'ın PT-USDe'sini doğrudan teminat olarak kabul etmeye başladı. Bu değişiklik, aynı anda sermaye verimliliği eksikliği ve getiri dalgalanması gibi iki büyük sorunu çözüyor ve kullanıcıların PT tokenlerini kullanarak sabit faizli kaldıraç pozisyonları oluşturmalarına olanak tanıyor.

Yüksek Kaldıraçlı PT Döngüsel Arbitraj Stratejisi

Sermaye verimliliğini artırmak için, piyasa katılımcıları bir kaldıraç döngü stratejisi benimsemeye başladılar; bu, yaygın bir arbitraj ticareti yöntemidir. İşlem süreci genellikle şu şekildedir:

1. sUSDe yatırın.
2. %93 kredi değeri oranına (LTV) göre USDC borç alın.
3. Borç alınan USDC'yi sUSDe'ye çevirmek.
4. Yukarıdaki adımları tekrarlayın, yaklaşık 10 kat etkili kaldıraç elde edin.

Bu strateji, USD'nin yıllık getirisinin USDC borçlanma maliyetinin üzerinde olduğu durumlarda yüksek kâr elde etmeyi sürdürebilir. Ancak, bir kez getiri hızla düşerse veya borçlanma oranları fırlarsa, kâr hızla eriyecektir.

PT Teminat Fiyatlandırması ve Arbitraj Alanı

Aave, PT teminatının fiyatlandırılmasında, PT'nin örtük APY'sine dayalı lineer bir iskonto yöntemi kullanmıştır ve USDT'ye sabitlenmiş fiyatı temel almıştır. PT tokenleri, vade tarihi yaklaştıkça nominal değere giderek yaklaşacaktır, bu durum geleneksel sıfır kupon tahvillerine benzer.

Tarih verileri, PT token fiyatının USDC kredi maliyetine kıyasla değer artışının belirgin bir arbitraj alanı oluşturduğunu göstermektedir. Geçen yılın Eylül ayından bu yana, her 1 dolar yatırıldığında yaklaşık 0.374 dolar kazanç elde ediliyor, yıllık getiri oranı yaklaşık %40.

Risk ve ekosistem arasındaki karşılıklı ilişki

Tarihsel performansa göre, Pendle'ın getirisi uzun vadede borçlanma maliyetinin belirgin şekilde üzerindedir, kaldıraçsız ortalama faiz farkı yaklaşık %8,8'dir. Aave'in PT oracle mekanizması, tasfiye riskini daha da azaltmakta ve taban fiyat ile devre kesici sağlamaktadır.

Aave, USDe ve türevlerini USDT ile eşdeğer şekilde sigortaladığı için Aave, Pendle ve USDe arasındaki riskler daha da sıkı bir şekilde bağlantılı hale gelmiştir. Şu anda Aave'in USDC arzı giderek daha fazla PT-USDe teminatı tarafından desteklenmekte, bu da USDC'yi yapısal olarak kıdemli alacaklara benzer hale getirmektedir.

Ölçeklenebilirlik ve Ekosistem Kazanç Dağılımı

Bu stratejinin gelecekteki genişlemesi, Aave'in PT-USDe'nin teminat limitini sürekli artırmaya istekli olup olmadığına bağlıdır. Risk ekibi şu anda limitin sık sık artırılmasından yana, ancak politik düzenlemelere tabi.

Ekolojik açıdan, bu döngü stratejisi birden fazla taraf için kazanç sağlar:

• Pendle, YT tarafından %5 işlem ücreti alır.
• Aave, USDC'den borçlanan faizlerden %10'unu rezerv olarak alıyor.
• USDe planı, gelecekte işlem ücreti anahtarını açtıktan sonra yaklaşık %10'luk bir pay almayı hedefliyor.

Genel olarak, Aave, USDT'yi referans alarak ve indirim sınırı belirleyerek Pendle PT-USDe için sigorta desteği sağlamış, böylece döngüsel stratejilerin verimli bir şekilde çalışmasını ve yüksek kâr elde edilmesini sağlamıştır. Ancak bu yüksek kaldıraç yapısı sistemik riskler de getirmektedir; herhangi bir tarafın sorun yaşaması Aave, Pendle ve USDe arasında bir etkileşim yaratabilir.