項目代幣與做市商的博弈

憑藉實力借來的代幣，爲何要盡心竭力地爲項目方服務？當項目方將代幣交付給做市商後，背後究竟發生了什麼？本文將揭示算法做市的核心邏輯，解析做市商如何利用項目方的代幣來換取交易深度、價格穩定性和市場信心。

核心觀點

由於當前山寨幣流動性匱乏，在看漲期權模式下，做市商目前的最優策略是在獲得項目方代幣後立即出售。這可能會引發疑問：如果一開始就賣掉代幣，萬一日後代幣價格漲，做市商豈不需要花費大量資金回購？

做市商行爲邏輯

1. 做市商奉行delta中性策略，不持有頭寸，追求穩定盈利。

2. 看漲期權實際上已經設定了最高價格上限，限制了做市商的最大風險敞口。

3. 此類做市合約通常爲12-24個月。考慮到當前市場上衆多項目的表現，大多數項目在上線時就達到巔峯，能夠堅持一年的項目寥寥無幾。

4. 即使有項目在1-2年後實現了價格飆升，由於幣價波動帶來的收益也足以彌補提前"賣飛"的損失。

市場背景

目前，做市商常見的合作模式主要有三種：

1. 租借做市機器人：項目方提供資金（代幣和穩定幣），做市商提供技術和人員支持，收取固定費用和/或利潤分成。

2. 主動做市：項目方提供代幣（有時也提供部分穩定幣），做市商提供資金做市和引導社區，主要目的是出售代幣，完成後與項目方按比例分成。

3. 看漲期權模式：項目方提供代幣，做市商提供資金（穩定幣），但做市商擁有一個看漲期權，當價格超過約定價格時可以低價行權購買。

本文主要討論市場上最常見的看漲期權模式。

看漲期權模式下的做市條款

從delta中性做市商的角度，通常會提出如下合作條款（一般爲12-24個月）：

中心化交易所做市義務

做市商需要在以下交易所爲代幣BCH提供流動性：

• 某大型交易平台：在±2%價格範圍內，提供價值10萬美元的買單和賣單。買賣價差控制在0.1%。
• 其他兩家交易平台：在±2%範圍內，各提供5萬美元等值的買賣單，價差同樣控制在0.1%。

去中心化交易所做市義務

在某DEX上爲BCH提供100萬美元的流動性資金池，其中50%爲USDT，50%爲BCH代幣。

項目方提供資源

項目方將借給做市商300萬枚BCH代幣（即代幣總供應量的2%，當前估值爲300萬美元，意味着完全稀釋估值爲1.5億美元）。

當前BCH的市場價格爲1美元/代幣。

期權激勵

如果未來BCH代幣價格漲，做市商可以選擇行權購買代幣，具體條款如下：

• 當價格超過1.25美元時，可以1.25美元的價格買入10萬枚
• 當價格超過1.50美元時，可以1.50美元的價格買入10萬枚
• 當價格超過2.00美元時，可以2.00美元的價格買入10萬枚

如果市場價格未達到對應行權價，做市商可以選擇不行權，不承擔任何義務。

做市商的操作策略

核心目標與原則

1. 始終保持Delta中性：淨倉位（現貨+永續合約+LP+期權Delta）必須時刻接近零，以完全對沖市場價格波動風險。

2. 不承擔方向性風險：盈利不依賴於BCH代幣價格的漲跌。

3. 最大化非方向性收益：利潤來源包括中心化交易所的買賣價差、去中心化交易所流動性池的交易手續費、通過對沖場外期權實現的波動率套利，以及潛在的有利資金費率。

初始設置與關鍵第一步：對沖

收到資產（同時也是負債）：300萬BCH代幣。這是一筆貸款，未來需要償還300萬BCH代幣。

義務部署（庫存與資金）：

• 中心化交易所做市：20萬BCH（賣單）+ 20萬USDT（買單）
• 去中心化交易所LP：50萬BCH + 50萬USDT
• 合計做市庫存：70萬BCH
• 合計做市所需USDT：70萬USDT

初始淨敞口計算：

• 最初持有300萬BCH
• 用掉70萬BCH作爲交易所和DEX的賣單庫存
• 需要賣出70萬BCH換取70萬USDT用於做市
• 剩餘160萬BCH爲真正的淨多頭敞口

初始對沖操作： 立即賣出總計230萬BCH。其中70萬BCH用於換取做市所需的70萬USDT，另外160萬BCH用於對沖掉剩餘的無對沖代幣頭寸。

動態對沖：全天候風險管理

• 中心化交易所做市對沖：買單被成交時，立即在永續合約市場做空等量BCH，反之亦然。
• 去中心化交易所LP對沖：持續計算LP的Delta，並用永續合約進行反向對沖。

期權策略：利潤核心

• 使用期權定價模型計算三檔期權在當前價格下的總Delta，並在永續合約市場做空相應數量的BCH以保持中性。
• 通過Gamma Scalping策略，在價格波動時動態調整對沖頭寸，從市場波動中獲利。
• 當價格接近並超過行權價時，增加對沖空頭頭寸。在期權到期時，如果價格高於行權價，則行權並立即在市場上賣出獲得的代幣，同時平掉對沖倉位。

結論

1. 初始代幣處理：立即賣出230萬枚BCH代幣，其中70萬用於獲取運營USDT，160萬用於對沖剩餘頭寸。

2. 價格低於1.25美元時：不主動買賣非對沖性質的BCH。持續進行交易所做市、DEX LP對沖和期權Gamma Scalping。

3. 價格高於行權價時：執行無風險的交割流程，用低價從項目方買入代幣，立即在市場高價賣出，同時平掉對沖倉位。

這種策略將復雜的做市協議轉化爲一系列可量化、可對沖、可盈利的風險中性操作。做市商的成功不依賴於市場預測，而是依賴於卓越的風險管理能力和技術執行力。

在這種機制和算法下，做市商一開始"賣出"代幣並開空倉是局部最優解。這並非惡意行爲，而是衡量利弊後的理性選擇。市場的殘酷性在於，看似最優惠、最無風險的協議往往是精密計算的結果。如果無法識別風險，那麼自身就可能成爲風險點。

我們應當始終保持對市場算法的敬畏之心。