套利鏈的運轉與風險分析：Ethena、Pendle 和 Aave 的復雜互動

近期，Ethena 的走紅引發了一條高速運轉的套利鏈：用戶抵押 (e/s)USDe 在某借貸平台借出穩定幣，然後在某 DEX 購買 YT/PT 獲取收益。部分用戶還會將 PT 再次抵押，循環加槓杆以獲取更多 Ethena 積分等外部激勵。這一過程導致借貸平台上 PT 的抵押敞口快速增加，主流穩定幣利用率被推至 80% 以上的高位，使得整個系統變得更加脆弱。

本文將深入分析這條資金鏈的運作機制、退出方式，以及相關平台的風險控制措施。更重要的是，我們將探討如何超越簡單的數據分析，建立一個能夠預見未來可能性的分析框架，真正做到先界定風險範圍，再考慮收益。

套利鏈的運轉機制

這條套利路徑的核心步驟如下：

1. 在借貸平台存入 eUSDe 或 sUSDe（sUSDe 是質押後的 eUSDe，帶有原生收益）
2. 借出穩定幣
3. 在某 DEX 購買 YT/PT
   • YT 代表未來收益
   • PT 通常以折價出售，持有到期可 1:1 兌換，賺取差價
4. 將獲得的 PT 再次抵押，形成循環貸款

這種操作的主要目的是在相對穩定的收益基礎上，利用槓杆來追求 Ethena 積分等高彈性回報。

對借貸市場的影響

這種套利行爲對借貸市場產生了顯著影響：

• USDe 支持的資產成爲借貸平台的主要抵押物，佔比一度達到約 43.5%
• 推高了 USDT/USDC 等主流穩定幣的利用率
• USDe 借款規模達到約 3.7 億美元，其中約 60% 用於槓杆化 PT 策略
• USDe 利用率從約 50% 飆升至約 80%
• USDe 供應高度集中，前兩大主體合計超過 61%

這種情況下，系統對任何微小的價格、利率或流動性波動都變得異常敏感。

退出機制及其挑戰

退出這種循環倉位主要有兩種方式：

1. 市場化退出：在到期前出售 PT/YT，換回穩定幣還款解押
2. 持有至到期退出：等待 PT 到期，1:1 兌換底層資產後還款

退出變得困難主要是因爲某 DEX 的兩個結構性限制：

1. 固定期限：PT 到期前不能直接贖回，只能在二級市場出售
2. AMM 的"隱含收益率區間"：一旦市場定價超出預設區間，AMM 效率降低，交易可能被迫轉向更薄的訂單簿，增加滑點和清算風險

借貸平台的風險控制機制

面對這種結構性摩擦，借貸平台採取了一系列"剎車與緩衝"機制：

• 凍結與底價機制：當 PT 價格觸及預設底價時，相關市場可能凍結至到期
• 內部化清算：極端情況下，可能設置清算獎勵爲 0，分段處置抵押品
• 白名單贖回：如果借貸平台獲得 Ethena 白名單，可直接用 USDe 贖回底層穩定幣
• 配套工具：如 Debt Swap 功能，可在 USDe 流動性緊張時將債務轉換爲其他穩定幣

Ethena 的風險控制措施

Ethena 也採取了一系列措施來應對潛在風險：

• 靈活調整穩定幣支持比例，在資金費率低迷時提高穩定幣佔比
• 維持充足的儲備金，足以應對極端情況下的衝擊
• 通過第三方托管實現資產隔離，降低交易所風險

關鍵風險指標

投資者應密切關注以下 6 個風險信號：

1. USDe 借款量、槓杆化 PT 策略佔比及利用率
2. USDe 支持資產在借貸平台總抵押品中的佔比及其對其他穩定幣的影響
3. 頭部地址的存款集中度
4. PT/YT 池的隱含收益率是否接近 AMM 預設區間邊界
5. PT 市價與借貸平台風險預言機最低價閾值的距離
6. Ethena 公布的儲備構成變化

風險管理框架

基於上述指標，可以建立四個關鍵的風險邊界：

1. 循環倍數：設定最大循環倍數和最小保證金冗餘
2. 期限約束：限制依賴"到期前賣出"的倉位規模
3. 預言機狀態：設置與預言機底價的最小價差和觀察窗口
4. 工具摩擦：爲各種風險管理工具設置可用額度、時間窗口和最大可承受成本

對每個邊界，都應制定相應的觸發條件和應對措施。

結語

Ethena、某 DEX 和某借貸平台的互動形成了一個復雜的系統，從"收益磁力"到"系統彈性"的傳導鏈條。雖然歷史數據分析工具能幫助我們識別系統脆弱性，但要真正理解潛在的尾部風險，我們需要引入前瞻性的壓力測試和仿真模型。這些工具能幫助我們回答關鍵問題，如極端市場條件下的倉位安全性、退出成本和最低安全保證金等，從而制定更加可靠的風險管理策略。