套利链的运转与风险分析：Ethena、Pendle 和 Aave 的复杂互动

近期，Ethena 的走红引发了一条高速运转的套利链：用户抵押 (e/s)USDe 在某借贷平台借出稳定币，然后在某 DEX 购买 YT/PT 获取收益。部分用户还会将 PT 再次抵押，循环加杠杆以获取更多 Ethena 积分等外部激励。这一过程导致借贷平台上 PT 的抵押敞口快速增加，主流稳定币利用率被推至 80% 以上的高位，使得整个系统变得更加脆弱。

本文将深入分析这条资金链的运作机制、退出方式，以及相关平台的风险控制措施。更重要的是，我们将探讨如何超越简单的数据分析，建立一个能够预见未来可能性的分析框架，真正做到先界定风险范围，再考虑收益。

套利链的运转机制

这条套利路径的核心步骤如下：

1. 在借贷平台存入 eUSDe 或 sUSDe（sUSDe 是质押后的 eUSDe，带有原生收益）
2. 借出稳定币
3. 在某 DEX 购买 YT/PT
   • YT 代表未来收益
   • PT 通常以折价出售，持有到期可 1:1 兑换，赚取差价
4. 将获得的 PT 再次抵押，形成循环贷款

这种操作的主要目的是在相对稳定的收益基础上，利用杠杆来追求 Ethena 积分等高弹性回报。

对借贷市场的影响

这种套利行为对借贷市场产生了显著影响：

• USDe 支持的资产成为借贷平台的主要抵押物，占比一度达到约 43.5%
• 推高了 USDT/USDC 等主流稳定币的利用率
• USDe 借款规模达到约 3.7 亿美元，其中约 60% 用于杠杆化 PT 策略
• USDe 利用率从约 50% 飙升至约 80%
• USDe 供应高度集中，前两大主体合计超过 61%

这种情况下，系统对任何微小的价格、利率或流动性波动都变得异常敏感。

退出机制及其挑战

退出这种循环仓位主要有两种方式：

1. 市场化退出：在到期前出售 PT/YT，换回稳定币还款解押
2. 持有至到期退出：等待 PT 到期，1:1 兑换底层资产后还款

退出变得困难主要是因为某 DEX 的两个结构性限制：

1. 固定期限：PT 到期前不能直接赎回，只能在二级市场出售
2. AMM 的"隐含收益率区间"：一旦市场定价超出预设区间，AMM 效率降低，交易可能被迫转向更薄的订单簿，增加滑点和清算风险

借贷平台的风险控制机制

面对这种结构性摩擦，借贷平台采取了一系列"刹车与缓冲"机制：

• 冻结与底价机制：当 PT 价格触及预设底价时，相关市场可能冻结至到期
• 内部化清算：极端情况下，可能设置清算奖励为 0，分段处置抵押品
• 白名单赎回：如果借贷平台获得 Ethena 白名单，可直接用 USDe 赎回底层稳定币
• 配套工具：如 Debt Swap 功能，可在 USDe 流动性紧张时将债务转换为其他稳定币

Ethena 的风险控制措施

Ethena 也采取了一系列措施来应对潜在风险：

• 灵活调整稳定币支持比例，在资金费率低迷时提高稳定币占比
• 维持充足的储备金，足以应对极端情况下的冲击
• 通过第三方托管实现资产隔离，降低交易所风险

关键风险指标

投资者应密切关注以下 6 个风险信号：

1. USDe 借款量、杠杆化 PT 策略占比及利用率
2. USDe 支持资产在借贷平台总抵押品中的占比及其对其他稳定币的影响
3. 头部地址的存款集中度
4. PT/YT 池的隐含收益率是否接近 AMM 预设区间边界
5. PT 市价与借贷平台风险预言机最低价阈值的距离
6. Ethena 公布的储备构成变化

风险管理框架

基于上述指标，可以建立四个关键的风险边界：

1. 循环倍数：设定最大循环倍数和最小保证金冗余
2. 期限约束：限制依赖"到期前卖出"的仓位规模
3. 预言机状态：设置与预言机底价的最小价差和观察窗口
4. 工具摩擦：为各种风险管理工具设置可用额度、时间窗口和最大可承受成本

对每个边界，都应制定相应的触发条件和应对措施。

结语

Ethena、某 DEX 和某借贷平台的互动形成了一个复杂的系统，从"收益磁力"到"系统弹性"的传导链条。虽然历史数据分析工具能帮助我们识别系统脆弱性，但要真正理解潜在的尾部风险，我们需要引入前瞻性的压力测试和仿真模型。这些工具能帮助我们回答关键问题，如极端市场条件下的仓位安全性、退出成本和最低安全保证金等，从而制定更加可靠的风险管理策略。