不確実性の中に確実性を見出す:暗号資産の有利子資産の解析

世界の情勢が不安定になると、避難的な感情が静かに再燃します。金の価格は何度も最高値を更新し、ビットコインは再び8万ドルを超えました。この不確実性に満ちた時代において、「確実性」は希少な資産となっています。投資家は利益を追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的な支援を持つ資産を探しています。オンチェーン金融システムの「暗号化生息資産」は、この新たな形の確実性を代表しているかもしれません。

これらの約束された固定または変動の収益を持つ暗号資産は、投資家の視野に再び登場し、動揺する市場において安定したリターンを求めるためのアンカーとなります。しかし、暗号の世界においては、"利息"は単に資本の時間的価値だけではなく、しばしばプロトコルの設計と市場の期待が相互作用した産物です。高い収益は、本物の資産からの収入に起因することもあれば、複雑なインセンティブメカニズムや補助行為を隠すこともあります。暗号市場で真の"確実性"を見つけるためには、投資家は基盤となるメカニズムを深く分析する必要があり、単に利率表に注目するだけでは不十分です。

2022年に米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、「オンチェーン金利」という概念が徐々に一般の視野に入ってきました。現実世界で長期にわたり4-5%の無リスク金利が維持される中、投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。暗号生息資産は、オンチェーンで「マクロ金利環境と競争する」金融商品を構築しようとしています。

しかし、利息を生む資産の収益源は千差万別です。プロトコル自体の「血液」を生み出すキャッシュフローから、外部のインセンティブに依存する収益の幻想、さらにはオフチェーンの金利体系の接続と移植まで、異なる構造の背後には全く異なる持続可能性とリスク評価メカニズムが映し出されています。現在の分散型アプリケーションの利息を生む資産は、おおまかに分けて3つのカテゴリに分類できます: 外生的収益、内生的収益、そして実世界の資産(RWA)にリンクしています。

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外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生的な収益の台頭は、DeFiの発展初期における高速成長の論理の縮図です。成熟したユーザーのニーズと実際のキャッシュフローが欠如している前提のもと、市場は「インセンティブの幻想」に取って代わりました。多くのプラットフォームは「報酬の提供」を通じてユーザーの関心を引き、資産をロックさせています。

しかし、このような補助金は本質的に資本市場が成長指標のために「支払う」短期的な操作であり、持続可能な収益モデルではありません。それは一時期、新しいプロトコルのコールドスタートの標準装備となりましたが、新しい資金の流入やトークンのインフレーションに依存しており、構造は「ポンジ」に近いものです。年率数百、数千の利益は、しばしばプラットフォームが無から「印刷」したトークンに過ぎません。

歴史的な経験は、外部のインセンティブが弱まると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼を損ない、TVLとトークン価格のデスマーチ式の下降を引き起こすことを示しています。2022年のDeFiブームが去った後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額は90%以上の下落を見せ、多くは過剰な補助に関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を求める場合、収益の背後に本当の価値創造メカニズムが存在するかどうかに警戒する必要があります。将来のインフレを約束して今日の収益を得ることは、結局のところ持続可能なビジネスモデルではありません。

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内生的利得:使用価値の再分配

内生性収益とは、プロトコルが「実務を行う」ことで得た収入であり、ユーザーに分配されることを指します。それは、トークンを発行して人を引き付けたり、外部からの補助金に依存するのではなく、実際のビジネス活動を通じて自然に生まれる収入、例えば貸付利息、取引手数料、さらにはデフォルト清算における罰金などです。これらの収入は、伝統的な金融における「配当」に似ており、「類配当」と呼ばれる暗号化キャッシュフローでもあります。

この種の利益の最大の特徴は、クローズドループ性と持続可能性です。収益を得るロジックが明確で、構造がより健康です。プロトコルが機能し、ユーザーが利用している限り、収益を生み出すことができ、市場の投機資金やインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

内生的な利益は三つの原型に分けることができます:

1. 借入貸出利ざや型:ユーザーは資金を貸出契約に預け、契約が貸出双方を仲介して利ざやを稼ぎます。構造は透明で、運用は効率的ですが、収益レベルは市場の感情に密接に関連しています。

2. 手数料返還型: 協定は一部の運営収入(を取引手数料)としてリソースサポートを提供する参加者に返還します。 収益は協定の業務量に直接関連しており、景気循環リスクへの耐性が弱いです。

3. プロトコルサービス型: プロトコルは他のシステムに安全性のサポートを提供し、報酬を得る。この種の収益は、オンチェーンインフラストラクチャが"公共財"としての市場価値を示し、強い構造的革新と長期性を表現している。

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チェーン上の実質金利:RWAと利息付きステーブルコインの台頭

ますます多くの資本がより安定した、より予測可能なリターンメカニズムを追求し始めています: チェーン上の資産は現実世界の金利に連動しています。この論理は、チェーン上のステーブルコインまたは暗号資産を、短期国債やマネーマーケットファンド、機関投資家向けのクレジットなどのオフチェーンの低リスク金融商品に接続し、暗号資産の柔軟性を保持しながら、伝統的な金融世界の確実な金利を得ることを可能にします。

一方で、利子計算型ステーブルコインはRWAの派生形態として前面に出始めています。この種の資産は、単にドルにペッグされるのではなく、オフチェーンの収益をトークン自体に組み込むことを目的としています。彼らは"デジタルドル"の使用ロジックを再構築し、それをチェーン上の"利息口座"のようにすることを試みています。

RWAの連携作用の下で、RWA+PayFiも未来に注目すべきシーンです: 安定した収益資産を直接支払いツールに組み込み、「資産」と「流動性」の二元的な区分を打破します。これは、暗号通貨が実際の取引においての魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シーンを開きます。

持続可能な収益資産を見つけるための3つの指標

1. 収益源は"内生"的に持続可能ですか? 実際に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自体のビジネスから来るべきです。

2. 構造は透明ですか？チェーン上の信頼は公開透明から来ます。資金の流れは明確ですか？利息の配分は検証可能ですか？集中保管リスクはありますか？

3. 収益は現実の機会費用に見合っていますか？高金利の背景において、オンチェーン製品のリターンは国債の収益など現実のベンチマークに一致する必要があります。

しかし、"生息資産"であっても、真の無リスク資産ではありません。それらは、オンチェーン構造における技術的、コンプライアンス、流動性のリスクに注意する必要があります。清算ロジックが十分かどうか、プロトコルガバナンスが集中化されているか、RWAの背後にある資産の保管の取り決めが透明かつ追跡可能かどうかが、いわゆる"確実な収益"が実際に実現可能かどうかを決定します。

未来、利息資産市場はオンチェーンの「通貨市場構造」を再構築する可能性があります。オンチェーンの世界は徐々に独自の「金利ベンチマーク」と「リスクフリー収益」の概念を確立し、より厚みのある金融秩序が生成されています。

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