Недавно обсуждение проектов RWA стало актуальным во многих сообществах Web3. В сети часто встречаются мнения отраслевых наблюдателей, которые утверждают, что "RWA перестроит новую финансовую экосистему Гонконга", полагая, что, опираясь на существующую регуляторную структуру специального административного района Гонконг, этот сектор столкнется с прорывным развитием. Шифрование салатов в процессе общения и обсуждения с широкими коллегами обнаружило, что в последнее время все активно спорят по поводу так называемого вопроса "соответствия", и понимание того, "что такое соответствие", у всех разное, что приводит к ситуации, когда каждый имеет свои аргументы. Появление этого явления на самом деле основано на различных интерпретациях концепции RWA.
Таким образом, шифрование салата необходимо обсудить с точки зрения профессиональной юридической команды, как именно следует определять концепцию RWA и провести анализ красных линий соблюдения для RWA.
Один. Как следует определить концепцию RWA?
(1) Фон и преимущества проекта RWA
В настоящее время RWA становится предметом горячих обсуждений на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Это явление в основном основано на следующих двух основных факторах:
Во-первых, потому что преимущества самого токена могут компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки долгосрочно сталкиваются с высокими барьерами для входа, длительными циклами финансирования, медленной скоростью финансирования, сложными механизмами выхода и другими врожденными недостатками. Однако финансирование токенами как раз позволяет избежать этих недостатков. По сравнению с традиционными IPO, RWA имеет несколько заметных преимуществ:
1. Быстрая скорость финансирования: Поскольку токены обращаются на основе технологии блокчейн, обычно через децентрализованные посреднические торговые платформы, это позволяет избежать препятствий, с которыми могут столкнуться традиционные финансовые проекты, таких как ограничения на доступ иностранного капитала, отраслевые политические ограничения, требования по срокам блокировки и т.д., а также существенно сократить процесс проверки, который обычно занимает месяцы или даже годы, что значительно увеличивает скорость финансирования.
2. Диверсификация активов: Традиционные IPO имеют однородный тип активов, поддерживающий только выпуск акций, поэтому к стабильности доходов, прибыльности и структуре баланса эмитента предъявляются строгие требования. Однако для RWA доступно больше разнообразных видов активов, включая различные нестандартные активы, что не только расширяет диапазон финансируемых активов, но и смещает акцент оценки кредитоспособности на качество базовых активов, что значительно снижает квалификационные требования к эмитенту.
3. Относительно низкие затраты на финансирование: Традиционное IPO требует долгосрочного сотрудничества множества посреднических организаций, таких как инвестиционные банки, аудиторские и юридические фирмы, что может привести к общим расходам на上市 в миллионы или даже десятки миллионов. Однако RWA выпускает токены через децентрализованные биржи, что исключает значительные затраты на посредников, а также благодаря работе смарт-контрактов экономит еще одну крупную статью расходов на труд.
В заключение, RWA благодаря своим уникальным преимуществам оказалась в центре финансирования проектов, в то время как мир Web3 и криптовалюты особенно нуждаются в традиционных реальных денежных средствах и проектах. Это привело к тому, что в настоящее время как компании, стремящиеся к реальной бизнес-трансформации, так и те, кто просто хочет воспользоваться «трендом» и «популярностью», от ведущих проектов в сегменте上市公司 до самых разнообразных стартапов на нижнем уровне, активно исследуют возможности применения RWA.
Во-вторых, «комплаенс» в Гонконге добавил жару.
На самом деле, развитие RWA за границей уже продолжается некоторое время. Эта волна популярности пришла с силой, потому что в Гонконге была принята серия регуляторных инноваций, и после реализации нескольких эталонных проектов впервые была предоставлена возможность для отечественных инвесторов законно участвовать в "RWA". "Законные" RWA, доступные для граждан страны, были реализованы. Этот прорывной успех не только привлек оригинальные шифрование активы, но также побудил проекты и капиталы традиционной сферы начать обращать внимание на инвестиционную ценность RWA, в конечном итоге способствуя достижению нового рекорда на рынке.
Но действительно ли пользователи, желающие попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проекты RWA разнообразны, базовые активы и архитектура их работы сильно различаются, могут ли все различить их особенности? Поэтому мы считаем необходимым в этой статье подробно определить, что такое соответствующий RWA.
Все обычно считают, что RWA — это проект финансирования, который токенизирует основные активы реального мира с помощью технологий блокчейна. Но когда мы внимательно изучаем основные активы каждого проекта и обратным образом анализируем процесс его работы, мы обнаруживаем, что базовая логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этому вопросу и обобщили следующее понимание концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием и не имеет так называемого «стандартного ответа». Процесс токенизации активов с использованием технологии блокчейн можно назвать RWA.
(2) Элементы и особенности проектов RWA
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
1. На основе реальных активов
Являются ли базовые активы реальными и сможет ли команда проекта наладить прозрачный и сторонний аудит механизма проверки активов вне сети является ключевой основой для суждения о том, достигнет ли токен проекта эффективного определения стоимости в реальности. Например, PAXG, проект выпускает токены, которые привязаны к золоту в режиме реального времени, каждый токен обеспечен 1 унцией физического золота, а золотые резервы находятся на сторонней платформе управления, а ежеквартальные аудиты резервов проводятся сторонними аудиторскими компаниями, и даже поддерживают выкуп соответствующего количества физического золота токенами. Этот высокопрозрачный и регулируемый механизм проверки активов позволяет проекту завоевать доверие инвесторов и предоставить ему основу для эффективной оценки в реальной финансовой системе.
2. Токенизация активов на блокчейне
Токенизация активов подразумевает преобразование активов из реального мира в цифровые токены, которые могут быть выпущены, торгуемы и управляемы на блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологий блокчейна. Процесс обращения ценностей RWA и управления активами полностью автоматизирован и выполняется с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционной финансовой системы, где сделки и расчеты зависят от посреднических организаций, проекты RWA могут использовать смарт-контракты для реализации прозрачного, эффективного и программируемого исполнения бизнес-логики на блокчейне, что значительно повышает эффективность управления активами и снижает операционные риски.
Токенизация активов наделяет RWA ключевыми характеристиками: делимостью, торгуемостью и высокой ликвидностью. После токенизации активы могут быть разделены на мелкие токены, что снижает порог входа для инвестиций, изменяет способ владения и обращения активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в изначально высокопороговом инвестиционном рынке.
3. Цифровые активы имеют ценность собственности
Токены, выпускаемые проектом RWA, должны быть цифровыми активами с атрибутами собственности. Проектная команда должна четко различать активы данных и цифровые активы: активы данных — это набор данных, принадлежащих предприятию и способных создавать ценность. В отличие от них, цифровые активы представляют собой ценность сами по себе и не нуждаются в переоценке с помощью данных. Например, когда вы разрабатываете картину, загружаете ее в блокчейн и генерируете NFT, NFT является цифровым активом, потому что его можно подтвердить и обменять. Тем не менее, большое количество отзывов пользователей, данных о просмотрах, кликах и других данных, которые вы собираете на картине, относятся к активам данных, и вы можете анализировать активы данных, чтобы судить о предпочтениях пользователей, улучшать свою работу и корректировать ее цену.
4. Выпуск и обращение токенов RWA соответствуют законодательным нормам и находятся под административным контролем
Выпуск и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующего правового поля, в противном случае это может привести не только к провалу проекта, но и привести к юридическим рискам. Прежде всего, реальные активы должны быть реальными, законными и иметь четкое право собственности без споров, чтобы они могли служить основой для выпуска токенов. Во-вторых, токены RWA обычно имеют права на доход или доли в активах, которые могут быть легко признаны ценными бумагами регулирующими органами в различных странах, поэтому перед выпуском они должны обрабатываться в соответствии с местными правилами ценных бумаг. Эмитент также должен быть квалифицированным учреждением, например, иметь лицензию на управление активами или трастовую лицензию, а также пройти процедуры KYC и борьбы с отмыванием денег. После ввода в обращение торговая платформа токенов RWA также должна регулироваться, обычно для этого требуется соответствующая биржа или вторичный рынок с финансовой лицензией, и не допускаются случайные транзакции на децентрализованных платформах. Кроме того, раскрытие информации требуется на постоянной основе, чтобы гарантировать, что инвесторы имеют доступ к истинной картине активов, привязанных к токену. Только при такой нормативно-правовой базе токены RWA могут быть законно и безопасно выпущены и обращены.
Кроме того, управление соблюдением нормативных требований RWA имеет典型ные характеристики跨司法辖区, поэтому необходимо создать системную框架 соблюдения, охватывающую法律规范, пути流ота资金 и различные监管ные полномочия в месте нахождения активов. На протяжении всего жизненного цикла активов, включая их регистрацию в блокчейне, межсетевой обмен и токенизацию для跨境 и跨平台流ота, RWA должна установить механизмы соблюдения, охватывающие такие этапы, как подтверждение прав на активы, выпуск токенов, движение средств, распределение доходов, идентификация пользователей и соблюдение аудита. Это не только связано с юридическими консультациями и проектированием соблюдения, но также может потребовать привлечения третьих сторон для доверительного управления, хранения, аудита и технологических решений для соблюдения нормативных требований.
(Три) Типы RWA проектов и регулирование
Мы обнаружили, что в соответствующих требованиям проектах RWA существуют два параллельных типа:
1. Узкое понимание RWA: токенизация физических активов
Мы считаем, что узкое определение RWA относится к проектам токенизации реальных активов с подлинностью и возможностью проверки на блокчейне, что также является общепринятым пониманием RWA. Их рынок применения наиболее широк, например, проекты, связанные с токенами, привязанными к реальным активам, таким как недвижимость, золото и другим.
2. STO (Предложение Ценных Токенов): финансирование активов в блокчейне
Кроме узкоспециальных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке в настоящее время существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различных базовых активов, логики работы и функций токенов, существующие на рынке токены можно грубо разделить на две большие категории: функциональные токены (Utility Token) и токены ценных бумаг (Security Token). STO подразумевает финансовизацию реальных активов и выпуск токенизированных долей или сертификатов в виде токенов ценных бумаг на блокчейне.
(2) Определение токенов, представляющих ценные бумаги
В отличие от функциональных токенов, токены, классифицируемые как ценные бумаги, представляют собой, проще говоря, финансовые продукты на блокчейне, которые регулируются законами о ценных бумагах, подобно электронным акциям.
В рамках текущей регуляторной структуры в таких дружелюбных к шифрованию странах, как США и Сингапур, как только токен будет признан токеном ценных бумаг, он будет подчиняться ограничениям традиционных финансовых регуляторов (таких как Комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку), и дизайн токена, модели торговли и т. д. должны соответствовать местным законам о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основная цель финансовых продуктов заключается в координации отношений спроса и предложения между финансистами и инвесторами. С точки зрения правового регулирования, некоторые страны больше ориентированы на защиту интересов инвесторов, в то время как другие более склонны поощрять плавное и инновационное финансовое поведение. Эта разница в позиции регулятора отражается в конкретных правилах, требованиях к соблюдению и уровнях правоприменения правовой системы каждой страны. Поэтому при проектировании и выпуске продуктов RWA необходимо не только учитывать подлинность и легитимность базовых активов, но и проводить всестороннюю проверку и проектирование соответствия ключевым звеньям, таким как структура продукта, метод выпуска, путь обращения, торговая платформа, порог доступа инвесторов и капитальные затраты.
Особенно стоит обратить внимание на то, что если основная привлекательность какого-либо проекта RWA заключается в его высоком кредитном плечо и ожидаемой высокой доходности, а "сотни, тысячи раз дохода" используются в качестве основного рекламного пункта, то независимо от его внешней упаковки, его суть с высокой вероятностью будет классифицирована регуляторами как продукт ценных бумаг. Как только он будет признан ценными бумагами, проект столкнется с более строгой и сложной системой регулирования, а его дальнейшие пути развития, операционные расходы и даже юридические риски значительно возрастут.
Поэтому, обсуждая правовое соответствие RWA, мы должны глубоко понимать коннотацию «регулирования ценных бумаг» и логику регулирования, лежащую в их основе. В разных странах и регионах существуют разные определения и приоритеты регулирования ценных бумаг. Соединенные Штаты, Сингапур и Гонконг определили критерии идентификации токенизированных ценных бумаг. Нетрудно обнаружить, что метод определения на самом деле заключается в том, чтобы определить, соответствует ли токен критериям признания «ценных бумаг» в местных нормативных актах о ценных бумагах, и как только условия по ценным бумагам будут выполнены, он будет классифицирован как токен ценной бумаги. Поэтому мы собрали соответствующие положения по ключевым странам (регионам) следующим образом:
A. Китайская материковая часть
В рамках регулирующей структуры материкового Китая Закон о ценных бумагах Китайской Народной Республики определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие ценные бумаги, которые могут быть выпущены и обращены в соответствии с постановлениями Государственного совета. Кроме того,上市 торговля государственными облигациями и долями инвестиционных фондов также включается в регулирование Закона о ценных бумагах.
（На рисунке изображен Закон о ценных бумагах Народной Республики Китай）
B. Сингапур
Хотя в Сингапуре в «Руководстве по выпуску цифровых токенов» и «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» напрямую не упоминается концепция «токенов, относящихся к ценным бумагам», в них подробно перечислены различные случаи, когда токены могут быть признаны «капитализируемыми финансовыми продуктами»:
（Снимок экрана из «Руководства по выпуску цифровых токенов» )
C. Гонконг, Китай
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга в «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» имеет конкретные перечислительные положения о положительном и отрицательном списках ценных бумаг:
(Приведенная выше диаграмма взята из ) Закона о ценных бумагах и фьючерсах.)
Данный регламент определяет "ценные бумаги" как включающие структурные продукты такие как "акции, доли, облигации, векселя", и не ограничивает их существование в традиционных носителях. SFC ранее в "Письме о деятельности посредников, связанной с токенизированными ценными бумагами" четко указал, что природа объектов регулирования по сути представляет собой традиционные ценные бумаги, упакованные в токены.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) установила, что любые продукты, проходящие тест Хоуи (Howey Test), будут признаны ценными бумагами. А все продукты, признанные ценными бумагами, должны подлежать регулированию SEC. Тест Хоуи был установлен Верховным судом США в 1946 году в деле SEC против компании W.J. Howey и представляет собой юридический стандарт, используемый для определения того, является ли сделка или схема "инвестиционным контрактом", что делает ее подлежащей регулированию согласно законам о ценных бумагах США.
Тест Хауи перечислил четыре условия, при которых финансовые продукты признаются "ценными бумагами". В опубликованном SEC США "Рамочном документе для анализа "инвестиционных контрактов" цифровых активов" (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets) указано применение теста Хауи к цифровым активам. Далее мы проведем детальный анализ этого вопроса:
Вложение денег (The Investment of Money)
Это относится к инвесторам, которые вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или шифрование для покупки токенов, если существует обмен ценностью, это обычно может быть признано соответствующим этому стандарту. Поэтому большинство эмиссий токенов в основном соответствуют этому условию.
Общее дело (Common Enterprise)
"Совместное предприятие" означает, что интересы инвестора и эмитента тесно связаны, что обычно проявляется в том, что доходы инвестора напрямую зависят от результатов работы проекта. В токен проектах, если доходы держателей токенов зависят от бизнес-развития эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам "совместного предприятия", и это условие также довольно легко выполняется в реальной практике.
Разумные ожидания прибыли, полученной от усилий других (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Этот момент является ключевым для определения, будет ли токен отнесен к категории ценных бумаг. Это условие подразумевает, что если цель инвестора при покупке продукта заключается в ожидании его будущего удорожания или получения других экономических выгод, и эта прибыль не происходит от его собственного использования или ведения бизнеса, а зависит от общего развития проекта, созданного усилиями других, то такой продукт может быть рассмотрен как «ценная бумага».
Конкретно в проектах RWA, если цель инвестора при покупке токенов заключается в получении будущей оценки или экономической прибыли, а не в доходах, получаемых от собственного использования или предпринимательской деятельности, то такой токен может иметь "ожидание прибыли", что может привести к определению его как ценной бумаги. Особенно когда доход токена сильно зависит от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, такой как проектирование ликвидности, расширение экосистемы, создание сообщества или сотрудничество с другими платформами, эта характеристика "зависимости от усилий других" дополнительно усиливает возможность его секьюритизации.
Токены RWA, обладающие устойчивой ценностью в истинном смысле, должны быть напрямую привязаны к реальным доходам, генерируемым базовыми реальными активами, а не зависеть от рыночных спекуляций, упаковки нарратива или премий платформы для стимулирования роста своей стоимости. Если колебания стоимости токена в основном вызваны "воссозданием" со стороны команды или платформы, а не изменениями доходов самих активов, то он не обладает характеристиками "узкого RWA" и с большей вероятностью будет рассматриваться как токен, эквивалентный ценным бумагам.
Введение теста Хауи Комиссией по ценным бумагам и биржам США в регулировании шифрования токенов означает, что она больше не полагается на форму токена для определения своей регуляторной позиции, а переключается на субстантивный обзор: внимание уделяется фактическим функциям токена, способам его выпуска и ожиданиям инвесторов. Это изменение знаменует собой ужесточение и зрелость юридической позиции американских регуляторов по отношению к шифрованным активам.
Два. Какова юридическая логика «комплаенс» в многоуровневой модели RWA проекта?
Обсудив так много концепций и определений RWA, давайте вернемся к ключевому вопросу, который был поднят в начале статьи и на который в отрасли обращают особое внимание:
С момента развития RWA, какие типы RWA можно считать действительно "соответствующими" RWA? Как мы можем на практике удовлетворить соответствие проектов RWA?
Сначала мы считаем, что соблюдение норм, то есть подчинение местным регуляторам и соответствие требованиям регуляторной структуры. В нашем понимании соблюдение норм RWA является многоуровневой системой.
Первый уровень: песочница соответствия
Здесь имеется в виду проект песочницы Ensemble, разработанный Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который в настоящее время является самым узким и наиболее регулируемым определением "соответствия". Песочница Ensemble поощряет финансовые учреждения и технологические компании исследовать технологические и модельные инновации в области токенизации через проекты, такие как RWA, в контролируемой среде, чтобы поддержать возглавляемый ими проект цифрового гонконгского доллара.
Денежно-кредитное управление Гонконга (HKMA) продемонстрировало, что придает большое значение суверенитету будущей денежной системы в продвижении цифрового гонконгского доллара центрального банка (e-HKD) и изучении регулирования стейблкоинов. Игра между CBDC и стейблкоинами — это, по сути, переопределение и борьба за «денежный суверенитет». В определенной степени «песочница» предоставляет участникам проекта пространство для маневра в политике и гибкость, что способствует продвижению исследовательской практики реальных активов в цепочке.
В то же время Управление финансовых услуг активно направляет развитие токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчеты и финансирование, в рамках нормативной структуры. В число участников сообщества песочницы входят несколько технологических и финансовых учреждений, включая Ant Group, которые участвуют в создании экосистемы цифровых активов. Проекты, вошедшие в регулируемую песочницу, в определенной степени означают высокую степень соответствия требованиям и признания политики.
Но судя по текущей ситуации, такие проекты все еще находятся на стадии закрытой работы и не вступили в фазу широкого обращения на вторичном рынке, что свидетельствует о реальных проблемах с ликвидностью активов и связями с рынком. Без стабильного механизма обеспечения капитала и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка вся система токенов RWA трудно сможет сформировать настоящий экономический замкнутый цикл.
Категория Tier 2: Соответствие административным требованиям Гонконга
Гонконгский специальный административный район, будучи международным финансовым центром, в последние годы постоянно продвигает институциональные исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом Китая, который четко продвигает развитие виртуальных активов, особенно токенизированных ценных бумаг, Гонконг благодаря своей открытой, соответствующей нормам и четкой политике регулирующей среды стал целью для многих материковых проектов, стремящихся выйти на рынок.
Анализируя соответствующие уведомления и практику политики, опубликованные Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, мы не можем не заметить, что основным элементом регулирования RWA в Гонконге на самом деле является его включение в рамки STO, после чего осуществляется соблюдение норм. Кроме того, Комиссия по ценным бумагам уже создала довольно развитую систему лицензирования поставщиков услуг виртуальных активов (VASP) и платформ торговли виртуальными активами (VATP) и готовит к публикации вторую декларацию политики по виртуальным активам, чтобы further уточнить регулирующее отношение и основные принципы в сочетании виртуальных активов с реальными активами. В рамках этой институциональной структуры токенизированные проекты, связанные с реальными активами, особенно RWA, были включены в более высокий уровень соблюдения норм.
Судя по проектам RWA, которые были реализованы в Гонконге и имеют определенное влияние на рынок, большинство из них имеют явные признаки ценных бумаг. Это означает, что выпущенные токены связаны с правом собственности, правами на доход или другими передаваемыми интересами в реальных активах и могут представлять собой «ценные бумаги» в соответствии с Законом о ценных бумагах и фьючерсах. Таким образом, такие проекты должны выпускаться и распространяться через security-токены (STO), чтобы получить одобрение регулирующих органов и обеспечить соответствующее требованиям участие на рынке.
Таким образом, регуляторная позиция Гонконга по RWA уже достаточно ясна: любые реальные активы с характеристиками ценных бумаг, отображенные на блокчейне, должны быть включены в систему регулирования STO. Поэтому мы полагаем, что текущий путь развития RWA в Гонконге по сути является конкретным применением и практикой токенизации ценных бумаг (STO).
Третий уровень: четкая регуляторная база для регионов, дружественных к шифрованию
В некоторых регионах, где существует открытое отношение к виртуальным активам и относительно зрелые механизмы регулирования, таких как США, Сингапур и некоторые европейские страны, уже были установлены более системные пути соблюдения норм для эмиссии, торговли и хранения шифрованных активов и их сопоставимых с реальными активами. Если проекты RWA в таких регионах смогут законно получить соответствующие лицензии и соблюдать требования по раскрытию информации и соблюдению норм активов, их можно считать соответствующими RWA, работающими в рамках четко определенной системы регулирования.
Четвертый уровень: "Широкая регуляция"
Это соответствует понятию «соответствующий», в самом широком смысле, специально касается проектов RWA в определенных офшорных юрисдикциях, где правительство временно придерживается «пассивной» позиции по отношению к рынку виртуальных активов, не было четко определено как нарушение или незаконная деятельность, а бизнес-модель имеет определенное пространство для соответствия в рамках действующего законодательства на месте. Несмотря на то, что эта область и концепция соответствия довольно размыты, и степень не составляет полной юридической уверенности, до тех пор, пока правовое регулирование не станет ясным, это относится к состоянию бизнеса «что не запрещено, то разрешено».
В реальной жизни мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соответствовать первым двум требованиям. Большинство проектов выбирает попытаться следовать трем первым путям — полагаясь на гибкую политику некоторых «дружественных к шифрованию» юрисдикций, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы и завершить формальную «соответствующую» деятельность с меньшими затратами.
Таким образом, проекты RWA на поверхности "падают, как пельмени", но настоящий момент, способный создать материальную финансовую ценность, еще не наступил. Фундаментальный поворот будет зависеть от того, сможет ли Гонконг четко исследовать механизмы вторичного рынка RWA — особенно в том, как открыть каналы трансграничного движения капитала. Если сделки с RWA по-прежнему будут ограничены закрытым рынком, ориентированным на местных розничных инвесторов в Гонконге, ликвидность активов и объемы средств будут крайне ограничены. Для достижения прорыва необходимо позволить глобальным инвесторам через механизмы соблюдения правил вкладывать средства в соответствующие активы в Китае, чтобы косвенно "купить на дне Китая" в форме RWA.
Гонконг здесь играет роль, которую можно сравнить со значением Nasdaq для глобальных технологических акций. Как только регуляторные механизмы станут зрелыми, а рыночная структура ясной, китайцы, желающие «выйти за границу» для поиска финансирования, и иностранцы, стремящиеся «купить на дне» китайские активы, первым делом отправятся в Гонконг. Это будет не только региональная политика, приносящая выгоды, но и новая отправная точка для реконструкции финансовой инфраструктуры и логики капитального рынка.
В заключение, мы считаем, что соблюдение норм в рамках проектов RWA должно осуществляться в текущих масштабах, все проекты должны сохранять чувствительность к политике, и в случае любых юридических изменений необходимо срочно реагировать. В условиях, когда регуляция еще не полностью ясна, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем участникам проектов активно заниматься вопросами "самособлюдения". Хотя это означает, что на начальном этапе проекта потребуется вложить больше ресурсов и понести более высокие временные и соблюдательные затраты, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в области права, операций и даже отношений с инвесторами.
Среди всех потенциальных рисков, риск сбора средств, несомненно, является самой смертоносной скрытой опасностью для RWA. Как только проект будет признан незаконным сбором средств, независимо от того, являются ли активы реальными или нет, является ли технология передовой или нет, он столкнется с серьезными юридическими последствиями, представляющими прямую угрозу выживанию самого проекта и наносящими тяжелый удар по активам и репутации предприятия. В процессе разработки RWA неизбежно будут возникать различия в определении комплаенса в разных регионах и разных регуляторных средах, и разработчики и институции должны детально формулировать поэтапную комплаенс-стратегию, исходя из собственного типа бизнеса, атрибутов активов и регуляторной политики целевого рынка. Исходя из того, что риски можно контролировать, можно неуклонно продвигать реализацию проекта RWA.
Три, юрист по проекту RWA рекомендует****
В качестве резюме, мы в качестве юридической команды с точки зрения соблюдения норм систематически рассмотрим ключевые аспекты, на которые нужно обратить внимание в процессе реализации проекта RWA на всей цепочке.
1. Выбор юрисдикции, дружественной к политике
В текущей глобальной регуляторной среде соблюдение норм в проектах RWA должно в первую очередь осуществляться в юрисдикциях с четкой политикой, развитой регуляторной системой и открытым отношением к виртуальным активам, что позволит эффективно снизить неопределенность в соблюдении норм.
2. Основные активы должны обладать реальной способностью к выплате
Несмотря на то, насколько сложна техническая архитектура, суть проекта RWA по-прежнему заключается в отображении прав на реальные активы в блокчейне. Таким образом, подлинность базовых активов, обоснованность их оценки и исполнимость механизмов выплаты являются ключевыми факторами, определяющими доверие к проекту и его приемлемость на рынке.
3. Получение одобрения инвесторов
Суть RWA заключается в映射资产和确认权利。因此, финальный покупатель или пользователь активов вне цепи, который признает права, представленные токеном в цепи, является ключом к успеху или провалу проекта. Это касается не только личного желания инвесторов, но также связано с юридическими свойствами токенов и ясностью прав.
В то время как инициаторы проектов RWA продвигают процесс соблюдения норм, они также должны признать еще одну ключевую проблему: инвесторы должны быть информированы. На практике многие проекты упаковывают риски в сложные структуры, не раскрывая явно состояние основных активов или логику токеномики, что приводит к тому, что инвесторы участвуют в них без достаточного понимания. Как только возникают колебания или рисковые события, это не только вызывает кризис доверия на рынке, но и может привлечь внимание регулирующих органов, что часто делает ситуацию еще более сложной.
Поэтому создание четкого механизма фильтрации и обучения инвесторов имеет решающее значение. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, а должны сознательно привлекать зрелых инвесторов с определенной способностью к риску и финансовым пониманием. На ранних стадиях проекта особенно важно установить определенные барьеры, такие как механизм сертификации профессиональных инвесторов, ограничения на участие, информационные сессии по раскрытию рисков и т. д., чтобы обеспечить, чтобы участники "знали и согласились", и действительно понимали логистику активов, правовые границы и риски ликвидности на рынке, стоящие за проектом.
4. Убедитесь, что действия операторов в цепочке соответствуют законодательству
В полном процессе RWA часто задействованы такие этапы, как сбор средств, хранение, оценка, налоговая обработка, соблюдение международных норм и правил и т.д. Каждый этап соответствует реальным регулирующим органам и требованиям соблюдения, и проектные группы должны выполнять обязательства по соблюдению и взаимодействию с регуляторами в рамках соответствующего правового поля, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся сбора средств, следует особенно внимательно относиться к тому, не вызывает ли это обязательства по соблюдению норм, связанных с выпуском ценных бумаг, противодействием отмыванию денег и т.д.
5. Предотвращение рисков соблюдения после факта
Соблюдение норм — это не разовое действие, после реализации проекта RWA необходимо постоянно сталкиваться с изменениями динамичной регуляторной среды. Как предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за соблюдение норм в ретроспективном плане — это важная гарантия устойчивого развития проекта. Рекомендуется создать профессиональную команду по соблюдению норм и поддерживать механизм коммуникации с регулирующими органами.
6. Управление репутацией бренда
В индустрии виртуальных активов, где информация передается с высокой чувствительностью, проектам RWA также следует уделять внимание управлению общественным мнением и стратегиям рыночной коммуникации. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта способствует повышению доверия со стороны общественности и регулирующих органов, создавая благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Четыре, Заключение
В процессе постоянного слияния виртуальных активов и реальной экономики различные проекты RWA имеют разные идеи и механизмы, включая как технические инновации, так и финансовые эксперименты. Способности, профессионализм и практические пути различных проектов сильно различаются, и их стоит изучать и классифицировать по отдельности.
В процессе обширных исследований и участия в проектах мы также глубоко осознаем, что самым большим вызовом для участников рынка часто является не технический уровень, а неопределенность системы, особенно нестабильность в административной и судебной практике. Поэтому нам нужно больше исследовать «практические стандарты» - даже если у нас нет законодательных и регулирующих полномочий, все равно важно способствовать формированию отраслевой стандартизации и комплаенсу на практике. Пока участников больше, путь зрелый, а у регуляторов накоплен достаточный опыт управления, система будет постепенно совершенствоваться. В рамках верховенства закона продвижение когнитивного консенсуса через практику и содействие институциональной эволюции через консенсус является своего рода «восходящей» благотворной институциональной эволюцией для общества.
Но мы также должны постоянно соблюдать правила. Уважение к существующим судебным и регулирующим рамкам является основным условием для любого инновационного действия. Независимо от того, как развивается отрасль и как эволюционирует технология, закон всегда остается нижней логикой, обеспечивающей рыночный порядок и общественные интересы.
Особое заявление: данное мнение выражает только личную точку зрения автора статьи и не является юридической консультацией или юридическим мнением по конкретным вопросам.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Веб3 адвокат расшифровывает: какой тип RWA понимают все?
Источник: шифрование салат
Недавно обсуждение проектов RWA стало актуальным во многих сообществах Web3. В сети часто встречаются мнения отраслевых наблюдателей, которые утверждают, что "RWA перестроит новую финансовую экосистему Гонконга", полагая, что, опираясь на существующую регуляторную структуру специального административного района Гонконг, этот сектор столкнется с прорывным развитием. Шифрование салатов в процессе общения и обсуждения с широкими коллегами обнаружило, что в последнее время все активно спорят по поводу так называемого вопроса "соответствия", и понимание того, "что такое соответствие", у всех разное, что приводит к ситуации, когда каждый имеет свои аргументы. Появление этого явления на самом деле основано на различных интерпретациях концепции RWA.
Таким образом, шифрование салата необходимо обсудить с точки зрения профессиональной юридической команды, как именно следует определять концепцию RWA и провести анализ красных линий соблюдения для RWA.
Один. Как следует определить концепцию RWA?
(1) Фон и преимущества проекта RWA
В настоящее время RWA становится предметом горячих обсуждений на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Это явление в основном основано на следующих двух основных факторах:
Во-первых, потому что преимущества самого токена могут компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки долгосрочно сталкиваются с высокими барьерами для входа, длительными циклами финансирования, медленной скоростью финансирования, сложными механизмами выхода и другими врожденными недостатками. Однако финансирование токенами как раз позволяет избежать этих недостатков. По сравнению с традиционными IPO, RWA имеет несколько заметных преимуществ:
1. Быстрая скорость финансирования: Поскольку токены обращаются на основе технологии блокчейн, обычно через децентрализованные посреднические торговые платформы, это позволяет избежать препятствий, с которыми могут столкнуться традиционные финансовые проекты, таких как ограничения на доступ иностранного капитала, отраслевые политические ограничения, требования по срокам блокировки и т.д., а также существенно сократить процесс проверки, который обычно занимает месяцы или даже годы, что значительно увеличивает скорость финансирования.
2. Диверсификация активов: Традиционные IPO имеют однородный тип активов, поддерживающий только выпуск акций, поэтому к стабильности доходов, прибыльности и структуре баланса эмитента предъявляются строгие требования. Однако для RWA доступно больше разнообразных видов активов, включая различные нестандартные активы, что не только расширяет диапазон финансируемых активов, но и смещает акцент оценки кредитоспособности на качество базовых активов, что значительно снижает квалификационные требования к эмитенту.
3. Относительно низкие затраты на финансирование: Традиционное IPO требует долгосрочного сотрудничества множества посреднических организаций, таких как инвестиционные банки, аудиторские и юридические фирмы, что может привести к общим расходам на上市 в миллионы или даже десятки миллионов. Однако RWA выпускает токены через децентрализованные биржи, что исключает значительные затраты на посредников, а также благодаря работе смарт-контрактов экономит еще одну крупную статью расходов на труд.
В заключение, RWA благодаря своим уникальным преимуществам оказалась в центре финансирования проектов, в то время как мир Web3 и криптовалюты особенно нуждаются в традиционных реальных денежных средствах и проектах. Это привело к тому, что в настоящее время как компании, стремящиеся к реальной бизнес-трансформации, так и те, кто просто хочет воспользоваться «трендом» и «популярностью», от ведущих проектов в сегменте上市公司 до самых разнообразных стартапов на нижнем уровне, активно исследуют возможности применения RWA.
Во-вторых, «комплаенс» в Гонконге добавил жару.
На самом деле, развитие RWA за границей уже продолжается некоторое время. Эта волна популярности пришла с силой, потому что в Гонконге была принята серия регуляторных инноваций, и после реализации нескольких эталонных проектов впервые была предоставлена возможность для отечественных инвесторов законно участвовать в "RWA". "Законные" RWA, доступные для граждан страны, были реализованы. Этот прорывной успех не только привлек оригинальные шифрование активы, но также побудил проекты и капиталы традиционной сферы начать обращать внимание на инвестиционную ценность RWA, в конечном итоге способствуя достижению нового рекорда на рынке.
Но действительно ли пользователи, желающие попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проекты RWA разнообразны, базовые активы и архитектура их работы сильно различаются, могут ли все различить их особенности? Поэтому мы считаем необходимым в этой статье подробно определить, что такое соответствующий RWA.
Все обычно считают, что RWA — это проект финансирования, который токенизирует основные активы реального мира с помощью технологий блокчейна. Но когда мы внимательно изучаем основные активы каждого проекта и обратным образом анализируем процесс его работы, мы обнаруживаем, что базовая логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этому вопросу и обобщили следующее понимание концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием и не имеет так называемого «стандартного ответа». Процесс токенизации активов с использованием технологии блокчейн можно назвать RWA.
(2) Элементы и особенности проектов RWA
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
1. На основе реальных активов
Являются ли базовые активы реальными и сможет ли команда проекта наладить прозрачный и сторонний аудит механизма проверки активов вне сети является ключевой основой для суждения о том, достигнет ли токен проекта эффективного определения стоимости в реальности. Например, PAXG, проект выпускает токены, которые привязаны к золоту в режиме реального времени, каждый токен обеспечен 1 унцией физического золота, а золотые резервы находятся на сторонней платформе управления, а ежеквартальные аудиты резервов проводятся сторонними аудиторскими компаниями, и даже поддерживают выкуп соответствующего количества физического золота токенами. Этот высокопрозрачный и регулируемый механизм проверки активов позволяет проекту завоевать доверие инвесторов и предоставить ему основу для эффективной оценки в реальной финансовой системе.
2. Токенизация активов на блокчейне
Токенизация активов подразумевает преобразование активов из реального мира в цифровые токены, которые могут быть выпущены, торгуемы и управляемы на блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологий блокчейна. Процесс обращения ценностей RWA и управления активами полностью автоматизирован и выполняется с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционной финансовой системы, где сделки и расчеты зависят от посреднических организаций, проекты RWA могут использовать смарт-контракты для реализации прозрачного, эффективного и программируемого исполнения бизнес-логики на блокчейне, что значительно повышает эффективность управления активами и снижает операционные риски.
Токенизация активов наделяет RWA ключевыми характеристиками: делимостью, торгуемостью и высокой ликвидностью. После токенизации активы могут быть разделены на мелкие токены, что снижает порог входа для инвестиций, изменяет способ владения и обращения активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в изначально высокопороговом инвестиционном рынке.
3. Цифровые активы имеют ценность собственности
Токены, выпускаемые проектом RWA, должны быть цифровыми активами с атрибутами собственности. Проектная команда должна четко различать активы данных и цифровые активы: активы данных — это набор данных, принадлежащих предприятию и способных создавать ценность. В отличие от них, цифровые активы представляют собой ценность сами по себе и не нуждаются в переоценке с помощью данных. Например, когда вы разрабатываете картину, загружаете ее в блокчейн и генерируете NFT, NFT является цифровым активом, потому что его можно подтвердить и обменять. Тем не менее, большое количество отзывов пользователей, данных о просмотрах, кликах и других данных, которые вы собираете на картине, относятся к активам данных, и вы можете анализировать активы данных, чтобы судить о предпочтениях пользователей, улучшать свою работу и корректировать ее цену.
4. Выпуск и обращение токенов RWA соответствуют законодательным нормам и находятся под административным контролем
Выпуск и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующего правового поля, в противном случае это может привести не только к провалу проекта, но и привести к юридическим рискам. Прежде всего, реальные активы должны быть реальными, законными и иметь четкое право собственности без споров, чтобы они могли служить основой для выпуска токенов. Во-вторых, токены RWA обычно имеют права на доход или доли в активах, которые могут быть легко признаны ценными бумагами регулирующими органами в различных странах, поэтому перед выпуском они должны обрабатываться в соответствии с местными правилами ценных бумаг. Эмитент также должен быть квалифицированным учреждением, например, иметь лицензию на управление активами или трастовую лицензию, а также пройти процедуры KYC и борьбы с отмыванием денег. После ввода в обращение торговая платформа токенов RWA также должна регулироваться, обычно для этого требуется соответствующая биржа или вторичный рынок с финансовой лицензией, и не допускаются случайные транзакции на децентрализованных платформах. Кроме того, раскрытие информации требуется на постоянной основе, чтобы гарантировать, что инвесторы имеют доступ к истинной картине активов, привязанных к токену. Только при такой нормативно-правовой базе токены RWA могут быть законно и безопасно выпущены и обращены.
Кроме того, управление соблюдением нормативных требований RWA имеет典型ные характеристики跨司法辖区, поэтому необходимо создать системную框架 соблюдения, охватывающую法律规范, пути流ота资金 и различные监管ные полномочия в месте нахождения активов. На протяжении всего жизненного цикла активов, включая их регистрацию в блокчейне, межсетевой обмен и токенизацию для跨境 и跨平台流ота, RWA должна установить механизмы соблюдения, охватывающие такие этапы, как подтверждение прав на активы, выпуск токенов, движение средств, распределение доходов, идентификация пользователей и соблюдение аудита. Это не только связано с юридическими консультациями и проектированием соблюдения, но также может потребовать привлечения третьих сторон для доверительного управления, хранения, аудита и технологических решений для соблюдения нормативных требований.
(Три) Типы RWA проектов и регулирование
Мы обнаружили, что в соответствующих требованиям проектах RWA существуют два параллельных типа:
1. Узкое понимание RWA: токенизация физических активов
Мы считаем, что узкое определение RWA относится к проектам токенизации реальных активов с подлинностью и возможностью проверки на блокчейне, что также является общепринятым пониманием RWA. Их рынок применения наиболее широк, например, проекты, связанные с токенами, привязанными к реальным активам, таким как недвижимость, золото и другим.
2. STO (Предложение Ценных Токенов): финансирование активов в блокчейне
Кроме узкоспециальных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке в настоящее время существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различных базовых активов, логики работы и функций токенов, существующие на рынке токены можно грубо разделить на две большие категории: функциональные токены (Utility Token) и токены ценных бумаг (Security Token). STO подразумевает финансовизацию реальных активов и выпуск токенизированных долей или сертификатов в виде токенов ценных бумаг на блокчейне.
(2) Определение токенов, представляющих ценные бумаги
В отличие от функциональных токенов, токены, классифицируемые как ценные бумаги, представляют собой, проще говоря, финансовые продукты на блокчейне, которые регулируются законами о ценных бумагах, подобно электронным акциям.
(3) Регулирование токенов, аналогичных ценным бумагам
В рамках текущей регуляторной структуры в таких дружелюбных к шифрованию странах, как США и Сингапур, как только токен будет признан токеном ценных бумаг, он будет подчиняться ограничениям традиционных финансовых регуляторов (таких как Комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку), и дизайн токена, модели торговли и т. д. должны соответствовать местным законам о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основная цель финансовых продуктов заключается в координации отношений спроса и предложения между финансистами и инвесторами. С точки зрения правового регулирования, некоторые страны больше ориентированы на защиту интересов инвесторов, в то время как другие более склонны поощрять плавное и инновационное финансовое поведение. Эта разница в позиции регулятора отражается в конкретных правилах, требованиях к соблюдению и уровнях правоприменения правовой системы каждой страны. Поэтому при проектировании и выпуске продуктов RWA необходимо не только учитывать подлинность и легитимность базовых активов, но и проводить всестороннюю проверку и проектирование соответствия ключевым звеньям, таким как структура продукта, метод выпуска, путь обращения, торговая платформа, порог доступа инвесторов и капитальные затраты.
Особенно стоит обратить внимание на то, что если основная привлекательность какого-либо проекта RWA заключается в его высоком кредитном плечо и ожидаемой высокой доходности, а "сотни, тысячи раз дохода" используются в качестве основного рекламного пункта, то независимо от его внешней упаковки, его суть с высокой вероятностью будет классифицирована регуляторами как продукт ценных бумаг. Как только он будет признан ценными бумагами, проект столкнется с более строгой и сложной системой регулирования, а его дальнейшие пути развития, операционные расходы и даже юридические риски значительно возрастут.
Поэтому, обсуждая правовое соответствие RWA, мы должны глубоко понимать коннотацию «регулирования ценных бумаг» и логику регулирования, лежащую в их основе. В разных странах и регионах существуют разные определения и приоритеты регулирования ценных бумаг. Соединенные Штаты, Сингапур и Гонконг определили критерии идентификации токенизированных ценных бумаг. Нетрудно обнаружить, что метод определения на самом деле заключается в том, чтобы определить, соответствует ли токен критериям признания «ценных бумаг» в местных нормативных актах о ценных бумагах, и как только условия по ценным бумагам будут выполнены, он будет классифицирован как токен ценной бумаги. Поэтому мы собрали соответствующие положения по ключевым странам (регионам) следующим образом:
A. Китайская материковая часть
В рамках регулирующей структуры материкового Китая Закон о ценных бумагах Китайской Народной Республики определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие ценные бумаги, которые могут быть выпущены и обращены в соответствии с постановлениями Государственного совета. Кроме того,上市 торговля государственными облигациями и долями инвестиционных фондов также включается в регулирование Закона о ценных бумагах.
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（На рисунке изображен Закон о ценных бумагах Народной Республики Китай）
B. Сингапур
Хотя в Сингапуре в «Руководстве по выпуску цифровых токенов» и «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» напрямую не упоминается концепция «токенов, относящихся к ценным бумагам», в них подробно перечислены различные случаи, когда токены могут быть признаны «капитализируемыми финансовыми продуктами»:
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（Снимок экрана из «Руководства по выпуску цифровых токенов» )
C. Гонконг, Китай
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга в «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» имеет конкретные перечислительные положения о положительном и отрицательном списках ценных бумаг:
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
(Приведенная выше диаграмма взята из ) Закона о ценных бумагах и фьючерсах.)
Данный регламент определяет "ценные бумаги" как включающие структурные продукты такие как "акции, доли, облигации, векселя", и не ограничивает их существование в традиционных носителях. SFC ранее в "Письме о деятельности посредников, связанной с токенизированными ценными бумагами" четко указал, что природа объектов регулирования по сути представляет собой традиционные ценные бумаги, упакованные в токены.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) установила, что любые продукты, проходящие тест Хоуи (Howey Test), будут признаны ценными бумагами. А все продукты, признанные ценными бумагами, должны подлежать регулированию SEC. Тест Хоуи был установлен Верховным судом США в 1946 году в деле SEC против компании W.J. Howey и представляет собой юридический стандарт, используемый для определения того, является ли сделка или схема "инвестиционным контрактом", что делает ее подлежащей регулированию согласно законам о ценных бумагах США.
Тест Хауи перечислил четыре условия, при которых финансовые продукты признаются "ценными бумагами". В опубликованном SEC США "Рамочном документе для анализа "инвестиционных контрактов" цифровых активов" (Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets) указано применение теста Хауи к цифровым активам. Далее мы проведем детальный анализ этого вопроса:
Это относится к инвесторам, которые вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или шифрование для покупки токенов, если существует обмен ценностью, это обычно может быть признано соответствующим этому стандарту. Поэтому большинство эмиссий токенов в основном соответствуют этому условию.
"Совместное предприятие" означает, что интересы инвестора и эмитента тесно связаны, что обычно проявляется в том, что доходы инвестора напрямую зависят от результатов работы проекта. В токен проектах, если доходы держателей токенов зависят от бизнес-развития эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам "совместного предприятия", и это условие также довольно легко выполняется в реальной практике.
Этот момент является ключевым для определения, будет ли токен отнесен к категории ценных бумаг. Это условие подразумевает, что если цель инвестора при покупке продукта заключается в ожидании его будущего удорожания или получения других экономических выгод, и эта прибыль не происходит от его собственного использования или ведения бизнеса, а зависит от общего развития проекта, созданного усилиями других, то такой продукт может быть рассмотрен как «ценная бумага».
Конкретно в проектах RWA, если цель инвестора при покупке токенов заключается в получении будущей оценки или экономической прибыли, а не в доходах, получаемых от собственного использования или предпринимательской деятельности, то такой токен может иметь "ожидание прибыли", что может привести к определению его как ценной бумаги. Особенно когда доход токена сильно зависит от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, такой как проектирование ликвидности, расширение экосистемы, создание сообщества или сотрудничество с другими платформами, эта характеристика "зависимости от усилий других" дополнительно усиливает возможность его секьюритизации.
Токены RWA, обладающие устойчивой ценностью в истинном смысле, должны быть напрямую привязаны к реальным доходам, генерируемым базовыми реальными активами, а не зависеть от рыночных спекуляций, упаковки нарратива или премий платформы для стимулирования роста своей стоимости. Если колебания стоимости токена в основном вызваны "воссозданием" со стороны команды или платформы, а не изменениями доходов самих активов, то он не обладает характеристиками "узкого RWA" и с большей вероятностью будет рассматриваться как токен, эквивалентный ценным бумагам.
Введение теста Хауи Комиссией по ценным бумагам и биржам США в регулировании шифрования токенов означает, что она больше не полагается на форму токена для определения своей регуляторной позиции, а переключается на субстантивный обзор: внимание уделяется фактическим функциям токена, способам его выпуска и ожиданиям инвесторов. Это изменение знаменует собой ужесточение и зрелость юридической позиции американских регуляторов по отношению к шифрованным активам.
Два. Какова юридическая логика «комплаенс» в многоуровневой модели RWA проекта?
Обсудив так много концепций и определений RWA, давайте вернемся к ключевому вопросу, который был поднят в начале статьи и на который в отрасли обращают особое внимание:
С момента развития RWA, какие типы RWA можно считать действительно "соответствующими" RWA? Как мы можем на практике удовлетворить соответствие проектов RWA?
Сначала мы считаем, что соблюдение норм, то есть подчинение местным регуляторам и соответствие требованиям регуляторной структуры. В нашем понимании соблюдение норм RWA является многоуровневой системой.
Первый уровень: песочница соответствия
Здесь имеется в виду проект песочницы Ensemble, разработанный Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который в настоящее время является самым узким и наиболее регулируемым определением "соответствия". Песочница Ensemble поощряет финансовые учреждения и технологические компании исследовать технологические и модельные инновации в области токенизации через проекты, такие как RWA, в контролируемой среде, чтобы поддержать возглавляемый ими проект цифрового гонконгского доллара.
Денежно-кредитное управление Гонконга (HKMA) продемонстрировало, что придает большое значение суверенитету будущей денежной системы в продвижении цифрового гонконгского доллара центрального банка (e-HKD) и изучении регулирования стейблкоинов. Игра между CBDC и стейблкоинами — это, по сути, переопределение и борьба за «денежный суверенитет». В определенной степени «песочница» предоставляет участникам проекта пространство для маневра в политике и гибкость, что способствует продвижению исследовательской практики реальных активов в цепочке.
В то же время Управление финансовых услуг активно направляет развитие токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчеты и финансирование, в рамках нормативной структуры. В число участников сообщества песочницы входят несколько технологических и финансовых учреждений, включая Ant Group, которые участвуют в создании экосистемы цифровых активов. Проекты, вошедшие в регулируемую песочницу, в определенной степени означают высокую степень соответствия требованиям и признания политики.
Но судя по текущей ситуации, такие проекты все еще находятся на стадии закрытой работы и не вступили в фазу широкого обращения на вторичном рынке, что свидетельствует о реальных проблемах с ликвидностью активов и связями с рынком. Без стабильного механизма обеспечения капитала и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка вся система токенов RWA трудно сможет сформировать настоящий экономический замкнутый цикл.
Категория Tier 2: Соответствие административным требованиям Гонконга
Гонконгский специальный административный район, будучи международным финансовым центром, в последние годы постоянно продвигает институциональные исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом Китая, который четко продвигает развитие виртуальных активов, особенно токенизированных ценных бумаг, Гонконг благодаря своей открытой, соответствующей нормам и четкой политике регулирующей среды стал целью для многих материковых проектов, стремящихся выйти на рынок.
Анализируя соответствующие уведомления и практику политики, опубликованные Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, мы не можем не заметить, что основным элементом регулирования RWA в Гонконге на самом деле является его включение в рамки STO, после чего осуществляется соблюдение норм. Кроме того, Комиссия по ценным бумагам уже создала довольно развитую систему лицензирования поставщиков услуг виртуальных активов (VASP) и платформ торговли виртуальными активами (VATP) и готовит к публикации вторую декларацию политики по виртуальным активам, чтобы further уточнить регулирующее отношение и основные принципы в сочетании виртуальных активов с реальными активами. В рамках этой институциональной структуры токенизированные проекты, связанные с реальными активами, особенно RWA, были включены в более высокий уровень соблюдения норм.
Судя по проектам RWA, которые были реализованы в Гонконге и имеют определенное влияние на рынок, большинство из них имеют явные признаки ценных бумаг. Это означает, что выпущенные токены связаны с правом собственности, правами на доход или другими передаваемыми интересами в реальных активах и могут представлять собой «ценные бумаги» в соответствии с Законом о ценных бумагах и фьючерсах. Таким образом, такие проекты должны выпускаться и распространяться через security-токены (STO), чтобы получить одобрение регулирующих органов и обеспечить соответствующее требованиям участие на рынке.
Таким образом, регуляторная позиция Гонконга по RWA уже достаточно ясна: любые реальные активы с характеристиками ценных бумаг, отображенные на блокчейне, должны быть включены в систему регулирования STO. Поэтому мы полагаем, что текущий путь развития RWA в Гонконге по сути является конкретным применением и практикой токенизации ценных бумаг (STO).
Третий уровень: четкая регуляторная база для регионов, дружественных к шифрованию
В некоторых регионах, где существует открытое отношение к виртуальным активам и относительно зрелые механизмы регулирования, таких как США, Сингапур и некоторые европейские страны, уже были установлены более системные пути соблюдения норм для эмиссии, торговли и хранения шифрованных активов и их сопоставимых с реальными активами. Если проекты RWA в таких регионах смогут законно получить соответствующие лицензии и соблюдать требования по раскрытию информации и соблюдению норм активов, их можно считать соответствующими RWA, работающими в рамках четко определенной системы регулирования.
Четвертый уровень: "Широкая регуляция"
Это соответствует понятию «соответствующий», в самом широком смысле, специально касается проектов RWA в определенных офшорных юрисдикциях, где правительство временно придерживается «пассивной» позиции по отношению к рынку виртуальных активов, не было четко определено как нарушение или незаконная деятельность, а бизнес-модель имеет определенное пространство для соответствия в рамках действующего законодательства на месте. Несмотря на то, что эта область и концепция соответствия довольно размыты, и степень не составляет полной юридической уверенности, до тех пор, пока правовое регулирование не станет ясным, это относится к состоянию бизнеса «что не запрещено, то разрешено».
В реальной жизни мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соответствовать первым двум требованиям. Большинство проектов выбирает попытаться следовать трем первым путям — полагаясь на гибкую политику некоторых «дружественных к шифрованию» юрисдикций, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы и завершить формальную «соответствующую» деятельность с меньшими затратами.
Таким образом, проекты RWA на поверхности "падают, как пельмени", но настоящий момент, способный создать материальную финансовую ценность, еще не наступил. Фундаментальный поворот будет зависеть от того, сможет ли Гонконг четко исследовать механизмы вторичного рынка RWA — особенно в том, как открыть каналы трансграничного движения капитала. Если сделки с RWA по-прежнему будут ограничены закрытым рынком, ориентированным на местных розничных инвесторов в Гонконге, ликвидность активов и объемы средств будут крайне ограничены. Для достижения прорыва необходимо позволить глобальным инвесторам через механизмы соблюдения правил вкладывать средства в соответствующие активы в Китае, чтобы косвенно "купить на дне Китая" в форме RWA.
Гонконг здесь играет роль, которую можно сравнить со значением Nasdaq для глобальных технологических акций. Как только регуляторные механизмы станут зрелыми, а рыночная структура ясной, китайцы, желающие «выйти за границу» для поиска финансирования, и иностранцы, стремящиеся «купить на дне» китайские активы, первым делом отправятся в Гонконг. Это будет не только региональная политика, приносящая выгоды, но и новая отправная точка для реконструкции финансовой инфраструктуры и логики капитального рынка.
В заключение, мы считаем, что соблюдение норм в рамках проектов RWA должно осуществляться в текущих масштабах, все проекты должны сохранять чувствительность к политике, и в случае любых юридических изменений необходимо срочно реагировать. В условиях, когда регуляция еще не полностью ясна, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем участникам проектов активно заниматься вопросами "самособлюдения". Хотя это означает, что на начальном этапе проекта потребуется вложить больше ресурсов и понести более высокие временные и соблюдательные затраты, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в области права, операций и даже отношений с инвесторами.
Среди всех потенциальных рисков, риск сбора средств, несомненно, является самой смертоносной скрытой опасностью для RWA. Как только проект будет признан незаконным сбором средств, независимо от того, являются ли активы реальными или нет, является ли технология передовой или нет, он столкнется с серьезными юридическими последствиями, представляющими прямую угрозу выживанию самого проекта и наносящими тяжелый удар по активам и репутации предприятия. В процессе разработки RWA неизбежно будут возникать различия в определении комплаенса в разных регионах и разных регуляторных средах, и разработчики и институции должны детально формулировать поэтапную комплаенс-стратегию, исходя из собственного типа бизнеса, атрибутов активов и регуляторной политики целевого рынка. Исходя из того, что риски можно контролировать, можно неуклонно продвигать реализацию проекта RWA.
Три, юрист по проекту RWA рекомендует****
В качестве резюме, мы в качестве юридической команды с точки зрения соблюдения норм систематически рассмотрим ключевые аспекты, на которые нужно обратить внимание в процессе реализации проекта RWA на всей цепочке.
1. Выбор юрисдикции, дружественной к политике
В текущей глобальной регуляторной среде соблюдение норм в проектах RWA должно в первую очередь осуществляться в юрисдикциях с четкой политикой, развитой регуляторной системой и открытым отношением к виртуальным активам, что позволит эффективно снизить неопределенность в соблюдении норм.
2. Основные активы должны обладать реальной способностью к выплате
Несмотря на то, насколько сложна техническая архитектура, суть проекта RWA по-прежнему заключается в отображении прав на реальные активы в блокчейне. Таким образом, подлинность базовых активов, обоснованность их оценки и исполнимость механизмов выплаты являются ключевыми факторами, определяющими доверие к проекту и его приемлемость на рынке.
3. Получение одобрения инвесторов
Суть RWA заключается в映射资产和确认权利。因此, финальный покупатель или пользователь активов вне цепи, который признает права, представленные токеном в цепи, является ключом к успеху или провалу проекта. Это касается не только личного желания инвесторов, но также связано с юридическими свойствами токенов и ясностью прав.
В то время как инициаторы проектов RWA продвигают процесс соблюдения норм, они также должны признать еще одну ключевую проблему: инвесторы должны быть информированы. На практике многие проекты упаковывают риски в сложные структуры, не раскрывая явно состояние основных активов или логику токеномики, что приводит к тому, что инвесторы участвуют в них без достаточного понимания. Как только возникают колебания или рисковые события, это не только вызывает кризис доверия на рынке, но и может привлечь внимание регулирующих органов, что часто делает ситуацию еще более сложной.
Поэтому создание четкого механизма фильтрации и обучения инвесторов имеет решающее значение. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, а должны сознательно привлекать зрелых инвесторов с определенной способностью к риску и финансовым пониманием. На ранних стадиях проекта особенно важно установить определенные барьеры, такие как механизм сертификации профессиональных инвесторов, ограничения на участие, информационные сессии по раскрытию рисков и т. д., чтобы обеспечить, чтобы участники "знали и согласились", и действительно понимали логистику активов, правовые границы и риски ликвидности на рынке, стоящие за проектом.
4. Убедитесь, что действия операторов в цепочке соответствуют законодательству
В полном процессе RWA часто задействованы такие этапы, как сбор средств, хранение, оценка, налоговая обработка, соблюдение международных норм и правил и т.д. Каждый этап соответствует реальным регулирующим органам и требованиям соблюдения, и проектные группы должны выполнять обязательства по соблюдению и взаимодействию с регуляторами в рамках соответствующего правового поля, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся сбора средств, следует особенно внимательно относиться к тому, не вызывает ли это обязательства по соблюдению норм, связанных с выпуском ценных бумаг, противодействием отмыванию денег и т.д.
5. Предотвращение рисков соблюдения после факта
Соблюдение норм — это не разовое действие, после реализации проекта RWA необходимо постоянно сталкиваться с изменениями динамичной регуляторной среды. Как предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за соблюдение норм в ретроспективном плане — это важная гарантия устойчивого развития проекта. Рекомендуется создать профессиональную команду по соблюдению норм и поддерживать механизм коммуникации с регулирующими органами.
6. Управление репутацией бренда
В индустрии виртуальных активов, где информация передается с высокой чувствительностью, проектам RWA также следует уделять внимание управлению общественным мнением и стратегиям рыночной коммуникации. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта способствует повышению доверия со стороны общественности и регулирующих органов, создавая благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Четыре, Заключение
В процессе постоянного слияния виртуальных активов и реальной экономики различные проекты RWA имеют разные идеи и механизмы, включая как технические инновации, так и финансовые эксперименты. Способности, профессионализм и практические пути различных проектов сильно различаются, и их стоит изучать и классифицировать по отдельности.
В процессе обширных исследований и участия в проектах мы также глубоко осознаем, что самым большим вызовом для участников рынка часто является не технический уровень, а неопределенность системы, особенно нестабильность в административной и судебной практике. Поэтому нам нужно больше исследовать «практические стандарты» - даже если у нас нет законодательных и регулирующих полномочий, все равно важно способствовать формированию отраслевой стандартизации и комплаенсу на практике. Пока участников больше, путь зрелый, а у регуляторов накоплен достаточный опыт управления, система будет постепенно совершенствоваться. В рамках верховенства закона продвижение когнитивного консенсуса через практику и содействие институциональной эволюции через консенсус является своего рода «восходящей» благотворной институциональной эволюцией для общества.
Но мы также должны постоянно соблюдать правила. Уважение к существующим судебным и регулирующим рамкам является основным условием для любого инновационного действия. Независимо от того, как развивается отрасль и как эволюционирует технология, закон всегда остается нижней логикой, обеспечивающей рыночный порядок и общественные интересы.
Особое заявление: данное мнение выражает только личную точку зрения автора статьи и не является юридической консультацией или юридическим мнением по конкретным вопросам.