Как Circle мог сделать вещи иначе со своим IPO

Компания Circle, стоящая за стейблкоином USDC, провела IPO на прошлой неделе, установив цену акций на уровне $31 (выросшую с первоначального диапазона $24-26). Акции закрылись в первый день торгов на уровне $84 и завершили неделю выше $107. Сказать, что инвестиционные банки неправильно оценили это IPO, было бы мягко сказано. Сказать, что аппетит Уолл-стрита к крипто и, в частности, к стейблкоинам высок, также будет недоразумением.

Бычий сценарий для CRCL:

• Это первый и единственный чистый способ делать ставки на рост стейблкоинов, что инвесторы искали более семи лет (включая Arca). По этой причине, а также ожидаемому росту стейблкоинов до более 1 триллиона долларов в AUM, это хорошая инвестиционная история.
• USDC имеет 60 миллиардов долларов в AUM и вырос на 91% в годовом исчислении

Медвежий сценарий по CRCL:

• Это ставка на процентные ставки, так как все его доходы получены от процентного дохода.
• Circle зависит от Coinbase, который выступает в качестве агента по распределению и получает ~50% дохода от процентов
• Circle зависит от Blackrock, у которого много связей с другими банками, которые теперь пытаются конкурировать с Circle и Tether на фронте стейблкоинов.
• За последние 3,5 года практически не было роста выручки и прибыли (хотя EBITDA выросла на 60% в год).

При цене $107 за акцию, CRCL немного дороговато и сейчас торгуется примерно по следующей цене:

• 30x Валовая Прибыль
• 110x Прибыли
• 59x adj. EBITDA (Q1’25 annualized)

Источник: Артемида

Многие из вас, возможно, видели твит и некоторые последующие новости о публичном письме, которое я написал генеральному директору Circle Джереми Аллеру после того, как на этой неделе была установлена цена IPO. Я прошу прощения за использование яркой лексики в моем твите, и я удалил его, потому что он не отражал никакого официального заявления Arca. Тем не менее, я полностью поддерживаю концепцию, которую я отправил. На мой взгляд, Circle совершила огромную ошибку, выделив акции фондам TradFi вместо криптофондов, и они должны нести ответственность за скрытое сообщение, стоящее за их решениями.

Мы говорили с многочисленными другими крипто-фондами и компаниями, которые сделали большие размещения для заказа CRCL, включая тех, кто также был ранними пользователями и адептами USDC (такими как Arca), и многие из которых имеют даже более крепкие отношения с андеррайтерами (JPM и Citi), чем Arca. Мы получили анекдотическое подтверждение от этих гигантов отрасли, что они тоже получили ужасные или нулевые размещения, подтверждая предпочтение Circle в пользу компаний Wall Street TradFi по сравнению с крипто-нативными сторонниками. Я еще не нашел ни одной крипто-нативной компании, которая была бы хорошо обращена в этом процессе размещения.

ЭТО АБСУРД! И невероятно недальновидно со стороны Circle.

Те, кто знает меня или кто инвестировал с Arca, знают, что я не эмоциональный инвестор. На самом деле, совсем наоборот. Я очень стоичен как в хорошие, так и в плохие времена и стараюсь сосредоточиться на тезисе, а не на чувствах.

Тем не менее, я невероятно увлечен и эмоционален, когда речь идет о правильном развитии криптоиндустрии, и еще более увлечен вопросами честности в целом. Arca находится на переднем крае индустрии, борясь от имени этого сектора с момента его появления в 2018 году. Мы провели бесчисленные часы, ведя и выигрывая активистские кампании против крипто-компаний, которые плохо управляли деньгами инвесторов и/или клиентов. Большинство не думали, что токенхолдеры имеют права – мы доказали, что эта теория ошибочна, и рискнули своей репутацией в этом процессе. Мы верим, что борьба того стоила. Мы последовательно указывали на то, что, по нашему мнению, является мошенничеством и злоупотреблениями в нашей индустрии, что часто приводило к неловким разговорам с друзьями и партнерами. Это тоже того стоило. Мы критиковали TradFi за преднамеренную неправильную категоризацию этой индустрии или за объединение всех токенов в одну группу, даже когда существуют очень очевидные различия. Мы также указывали на другие компании в криптоиндустрии, когда они намеренно искажали повествование в своих интересах, в ущерб другим, стремящимся развиваться вместе с ними. Мы также признали свои собственные ошибки и будем продолжать это делать. Мы неустанно работали над тем, чтобы обучить мир о хорошем и плохом в крипто, чтобы инвесторы и пользователи этой технологии могли принимать решения на основе фактов и информации о будущем этой индустрии, а не под воздействием СМИ или других недостоверных субъектов.

В конце концов, мы радуемся любому росту крипто. И правильно или неправильно, мы чувствуем себя обязанными использовать наш усиленный голос, чтобы указать на все, что кажется нам откровенным мошенничеством, на плохих игроков, на плохие решения, с целью сделать эту отрасль больше и лучше в долгосрочной перспективе. Это может стоить нам некоторых сделок и некоторых друзей на этом пути, но это был рассчитанный риск, который Arca была готова принять с первого дня, чтобы помочь продвинуть эту отрасль вперед.

Джереми Аллер и Circle – вы под арестом гражданина за то, что являетесь антиподом крипто.

Я не какой-то наивный идеолог. Я искренне верю, что когда вы обогащаете своих клиентов, вы обогащаете свою компанию. Есть причина, по которой у Binance, Hyperliquid и даже у тех, кто сейчас испытывает трудности, таких как Axie Infinity, есть довольные основатели, сотрудники, клиенты и инвесторы. Одно слово. СОГЛАСОВАНИЕ.

Это не новая концепция. Я написал о недостатке соответствия с акциями до того, как у Arca даже появился веб-сайт в 2018 году. Я писал о том, как AirBNB и DoorDash не удалось согласовать своих клиентов с их финансовыми выгодами через IPO в 2020 году. Я написал о том, как Coinbase пыталась поступить благородно, выпуск акций через прямой листинг, признавая, что это не без риска, так как у них не будет поддержки инвестиционных банкиров, помогающих обучать инвесторов. Я говорю уже 8 лет о том, как токены являются величайшим механизмом формирования капитала и привлечения клиентов, когда-либо созданным, потому что они мгновенно объединяют всех заинтересованных сторон и превращают клиентов в активных пользователей и евангелистов.

Circle полностью и целенаправленно решила игнорировать своих клиентов в этом IPO.

Я не могу говорить за другие компании (многие из которых присоединились к Arca в знак солидарности из-за неуважительных распределений в IPO), но я могу говорить за Arca. На протяжении почти десятилетия Arca была клиентом и партнером Circle. Мы использовали нашу платформу, чтобы помочь поднять Circle и USDC, когда USDC практически не имела популярности и активов под управлением. Мы защищали USDC и стейблкоины в целом перед каждым учреждением на планете, которое называло их, и эту отрасль, шуткой. Наша команда по торговле и операциям неустанно работала с командой Circle, тестируя идеи продуктов, предлагая улучшения и помогая им в трудные времена, такие как банковский кризис марта 2023 года и другие обесценивания USDC.

Получить такое низкое распределение на их IPO — это пощечина. Arca, как и многие компании в криптоиндустрии, прошла через ад и обратно за последние восемь лет. Большинство людей и компаний в этой сфере обычно держатся вместе и помогают друг другу. Если у вас есть возможность обогатить своих клиентов и, тем самым, помочь увеличить доходность и AUM для тех, кто может способствовать росту этой отрасли, это должно быть очевидным решением. Как насчет того, чтобы вознаградить криптофонды, которые затем могут привлечь больше денег с хорошими показателями и вложить эти средства обратно в экосистему? Разве это не было бы хорошо для индустрии?

Но Circle решила поступить совершенно противоположным образом к криптоэтике. Вместо того, чтобы объединить своих клиентов и заинтересованные стороны с акциями (или токеном), чтобы их клиенты могли стать активными пользователями и евангелистами на всю жизнь, и быть направленными на помощь компании в дальнейшем росте, Circle решила предоставить значительные доли традиционным финансовым взаимным фондам и хедж-фондам, которые, вероятно, даже не прочитали проспект, не имеют кошельков и, вероятно, никогда не будут использовать их продукт.

Многие ответили мне за мою злость на Circle. Я хотел бы ответить на некоторые из этих комментариев:

• Arca такой же, как и любой другой крипто-любитель, который думал, что заслуживает больший токен-эйрдроп за использование продукта!
  Ответ: Да и нет. Я бы сказал, что это справедливая оценка в некоторой степени, и это указывает на ту философию, о которой мы говорили выше. Клиенты всех размеров должны быть вознаграждены так или иначе, если они напрямую влияют на рост бизнеса. Водители и клиенты DoorDash должны были получить акции DASH. Арендаторы и владельцы жилья AirBNB должны были получить акции ABNB. Пользователи Amazon Prime и магазины Amazon должны были получить акции AMZN... список можно продолжать. Однако одно значительное отличие между токенами airdrop и IPO заключается в том, что мы готовы были заплатить такую же цену, как и все остальные. В отличие от этого, airdrop по сути является бесплатным подарком. Более того, распределение airdrop часто определяется заранее установленным расчетом. В отличие от этого, распределение IPO является ручным процессом, где Circle непосредственно контролирует, кто получает какое распределение.

• Вам следует злиться на Citi и JPM (андеррайтеры), а не на Circle!
  Ответ: Явно неправда. Я был инвестиционным банкиром на рынках капитала и трейдером, который почти десять лет работал непосредственно с синдикатами. Я был активно вовлечен в распределение многих сделок с облигациями и акциями, и я точно понимаю, как работает этот процесс. Хотя верно, что андеррайтеры обязаны создавать спрос, устанавливать цену сделки и предоставлять ПЕРВИЧНЫЕ показатели интереса от фондов, клиент имеет ПОЛНОЕ И ОКОНЧАТЕЛЬНОЕ слово в распределении. Circle платит JPM, Citi и другим инвестиционным банкам, которые ведут или совместно управляют сделкой, очень большую комиссию, и Circle имеет право проверять все заказы перед тем, как сделка с акциями или облигациями будет оценена. Они абсолютно на 100% могут диктовать, кто получит акции. Это их право и обязанность проверять книгу. Таким образом, независимо от ваших отношений с андеррайтерами, если у вас есть отношения непосредственно с руководством эмитента, это имеет большее значение.

Кроме того, если это что-то значит, Arca, вероятно, торгует большим количеством акций, облигаций, привилегированных акций и других ценных бумаг, чем почти любой криптофонд. Мы даже помогли организовать размещение конвертируемых облигаций Galaxy (GLXY) в 2022 году, когда им было трудно найти инвесторов, и утроили нашу долю, чтобы помочь им пересечь финишную черту (андеррайтером был Citi, кстати – им понравился Arca, когда мы спасли эту сделку). Майк Новоградц и команда Galaxy были активно вовлечены в этот процесс распределения. Однако, независимо от того, что мы или другие криптофонды делаем, крупные банки Уолл-Стрит, такие как JPM и Citi, вряд ли будут приоритизировать маленькие криптофирмы по сравнению с их ведущими клиентами. Распределения должны были поступить от Circle – и они не смогли это сделать.

Circle был либо небрежен, либо некомпетентен, либо действовал преднамеренно, когда отключил крипто фонды. Это не ошибка андеррайтеров.

• Сделка была переподписана в 25 раз – все получили сокращение!
  Ответ: Не совсем верно. Не забывайте, что это второй раз, когда Circle пытается провести IPO (первая попытка провалилась, и им пришлось отозвать сделку). Эта сделка испытывала трудности еще в начале апреля, когда они впервые начали роад-шоу по ряду причин (рынок в целом был слабым из-за торговых войн, и было много возражений по поводу отсутствия доходов у Circle и зависимости от процентных ставок и партнеров). Сделка стала сильно переподписанной значительно позже в процессе, когда каждый инвестор узнал, что это IPO будет расти в цене, и начал размещать крупные заказы в последнюю минуту. Процесс размещения заказа и получения аллокации часто представляет собой игру в кошки-мышки. Многие инвесторы разместят заказ на 10-20 раз больше, чем они на самом деле хотят, с пониманием того, что их аллокация будет сокращена в процессе распределения. Поэтому, когда вы размещаете заказ на раннем этапе процесса (как это делал Arca) до того, как книга будет сформирована, вы, как правило, ожидаете получить точно ту сумму, которую запрашиваете. В отличие от этого, когда вы запрашиваете аллокацию на позднем этапе процесса, у вас больше информации о том, насколько сделка переподписана или недоподписана, и вы можете соответственно скорректировать свой индикативный заказ. Заголовок о 25-кратном переподписывании, похоже, в значительной степени был фарсом.

• Перестань жаловаться – кислый виноград!
  Ответ: Эм, да. В этом и заключается суть этой тирады.

Будет ли это решение влиять на будущее Circle и USDC, еще предстоит выяснить. Мы с нетерпением ждем подачи 13F, чтобы увидеть, какую базу инвесторов Circle выбрала для обогащения, в ущерб своим собственным клиентам и сторонникам.

Отказ от ответственности：

1. Эта статья перепечатана из [ar.ca]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [ Джефф Дорман, CFA]. Если у вас есть возражения против этой перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learn команда, и они справятся с этим быстро.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в этой статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционным советом.
3. Переводы статьи на другие языки выполняет команда Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.